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本レポートでは、2024年7月30～31日に開催された日銀政策決定会合を受け今後の金融政策の動向と相場予想、債券投資戦略に関する弊社の考え方を示す。

◎ 2024年7月の日銀政策決定会合リリース(6月分との比較) p.1
- 7月31日の日銀政策決定会合は、賛成７反対２で政策金利の引き上げを決定、無担保コールレート目標は0～0.1%程度から0.25%程度に。
- 長期国債買入れの減額について、月間の長期国債の買入れ予定額（現在月間約5.7兆円）を、原則として毎四半期 4,000 億円程度ずつ減額し、2026 年１～３月に３兆円程度まで引き下げる計画を公表。

◎ 2024年7月の日銀の経済展望（4月分との比較)　p.3
- 日銀による経済見通しは、2024年度のGDP成長率見通しを4月対比で-0.3%程度の下方修正。所得から支出への前向きの循環メカニズムにより潜在成長率を上回る成長を継続との見方は変更なし。

◎ 各種経済データが示す状況　p.6
- 国内消費者物価は前月から+2.8%と安定的に推移。生鮮食品及びエネルギーを除く総合指数は+2.1%→+2.2%の上昇。

◎ 弊社の国内債券利回り・為替見通し　p.10

本レポートでは、Anheuser-Busch InBev N.V. （ABインベブ）の、FY2023の通期決算(ABインベブは12月末決算)を元に、ABインベブの経営状況や主要商品市場の現状を確認し、同社に対するクレジット評価を行う。

◎ ABインベブの事業概要

◎ 世界のビール市場とABインベブの市場シェアの状況

◎ ABインベブの業績状況

◎ ABインベブの財務状況

◎ ABインベブの信用格付、及び社債の投資評価

本レポートでは、バイオジェン（Biogen Inc.）の、FY2024 Q1までの決算を元に、経営状況や主要商品市場の現状を確認し、同社に対するクレジット評価を行う。

◎ バイオジェンの事業概要 p. 2
i. バイオジェンの事業概要
- FY2023におけるセグメント別売上はおよそ半分を「多発性硬化症」、2割を「希少疾患」、「抗CD20治療」、1割を「バイオシミラー」が占める構成。
- FY2023は多発性硬化治療薬の売上が著しく落ち込んだ。主要治療薬であるTecfideraはバイオシミラー医薬品との競争により売上高は対前年度比で▲29.9%の大幅減収となった。
ii. 製薬業界におけるバイオジェンのビジネスモデルの特性
- バイオジェンは中核神経領域内でも、さらに細胞制御や脊髄性萎縮症という限られた領域で優位性を獲得。
iii. バイオジェンの主要疾患領域別の事業状況

◎ バイオジェンの業績状況 p. 14
- 四半期決算の売上は前年度同期比で減収。その他の項目における大幅な減収に加えて、多発性硬化症とバイオシミラーにおける減収が重なった結果によるもの。
- FY2023の営業損益は前年度から▲53.7%減益の1,612（百万米ドル）。新薬や独自の疾患領域を展開する医薬品の売上が好調であった一方で、多発性硬化症医薬品の減収とM&Aによる買収の影響が目立つ。

◎ バイオジェンの財務状況 p. 16
- 自己資本比率はFY2023 Q2まで順調な右肩上がり。FY2023 Q3 にM&Aの実施に伴い、一時的に落ち込んだもののFY2024 Q1には元の水準の57%台（FY2023 Q2）まで回復。
- 2024年7月に完了した買収の影響により、再び財政状況の悪化が進むと予測。前回のM&Aですでに多くの「現金・現金同等物及びSTI」を切り崩してしまった点を考慮すると、短期的には起債の可能性。中期的には安定した財務運営を優先か。

◎ バイオジェンの信用格付、及び社債の投資評価 p. 19

本レポートでは、7月18日のECB声明とラガルド総裁の記者会見内容などを元に、今後のユーロ圏の金融政策の動向と相場予想に関する弊社の考え方を示す。

◎ ECBの声明文（2024/7/18）概要とその意味 p.1
- 政策金利については、
i. 政策金利は現状維持（借換えオペ金利4.25%、限界貸付ファシリティ金利4.50%、預金ファシリティ金利3.75%）、
ii. インフレ抑制目標（2%）の達成を引き続き重視。
- 金融政策は、今後もデータ次第、会合ごとのアプローチで決定。9月以降の政策金利についても何も決めていない。

◎ ECB声明の背景にあるマクロ状況 p.5
- 2024年Q1の実質GDP成長率（速報値）は+0.3%に増加。ECB予想は通年で+0.9%。個人消費支出の持ち直しと純輸出の黒字が経済回復のドライバー。
- 6月の総合消費者物価指数(HICP)は2.6%→2.5%に低下。コア物価指数（除くエネルギー・食品、前年比）は、5月から6月には2.9%→2.8%までわずかに低下。サービス価格は横ばい、一方、輸送サービスは上昇。
- 賃金指標の労働コスト指数は前年比で+5.1%とコンスタントに伸長。失業率も6.6%と、ここ数年で最低水準。
- 個人の実質購買力の拡大はインフレ要因ではあるが、経済の下支え要因にも。

◎ 弊社による相場想定 p.8

Appendix 1 資産保有額の減少に関する内容 p.12

日米欧の主要銀行における劣後債投資のリスク要因等の考え方について解説していきます。
１．銀行劣後社債投資の前提
２．主要銀行の劣後社債投資評価に重要な財務指標
３．地域別に見た主要銀行の収益力とそのトレンド　(評価軸#1)
４．地域別に見た経営環境変化への耐性　　- 非金利費用、信用コストなど –　(評価軸#2)
５．地域別に見たリスク資産と資金流動性からみた安定性　(評価軸#3)
６．規制資本から見た健全性　(評価軸 #4)
７．劣後債の市場価格と投資評価

発行体：JPモルガン(JPM)、ゴールドマンサックス(GS)、シティ(CITI)、バンクオブアメリカ(BAC)、モルガンスタンレー(MS)、ウェルスファーゴ(WFC)、BNPパリバ、クレディアグリコル、ソシエテジェネラル、ING、ドイツ銀行、UBS、バークレイズ、HSBC、三菱 UFJ フィナンシャルグループ(MUFG)、三井住友フィナンシャルグループ(SMFG)、みずほフィナンシャルグループ(みずほFG)。

本レポートでは、2024年3月期本決算を受けた第一生命HD及びグループ傘下の第一生命等の業績の傾向とクレジット投資における投資評価の考え方を示す。

◎第一生命グループの概要、評価の方針 p. 1
- 第一生命HDは、国内の純民間四大生保（日本、第一、明治安田、住友）の1社であり、唯一の株式公開企業。
- 4社の中で第一生命は最も海外事業に積極的に取り組んでいる。

◎第一生命HDの経営状況と、国内外の事業状況 p. 5
- グループ全体での連結年換算保険料は4.8兆円となり、増収傾向。海外事業が３割程度を占める事業構成を維持。
- 第一生命グループのクレジット面での評価には連結経常利益、連結純利益の多くを占める第一生命相互会社の評価が必要。

◎第一生命（相互会社単体）の経営状況 p. 7
　　①. 第一生命相互会社の保険事業の状況
　　②. 第一生命相互会社の資産運用の状況
　　③. 第一生命相互会社の経常利益の状況

◎第一生命の連結/単体のソルベンシー・マージン比率、ESRの状況 p. 13

◎第一生命の信用格付けとスプレッドに債券の利回りと投資機会の考え方 p.16

今後変動性の高い相場における変動要因とこれを加味した投資戦略についてご紹介します。
0.　短期と中期の違いを前提としたグローバルな変動要因
1.　主な変動要因　米大統領選、不動産・金融リスク
2.　アメリカの金融政策の考え方
3.　日本の経済状況と金融政策のポイント

本レポートでは、2024年5月末から7月初旬までの相場動向と、6月末までの米国債券市場の新発債・流通市場の取引額等の傾向を確認した。

〇 債券指数レベルで見た相場動向と着目点 p.1
- 2024年6月11日～12日のFOMC声明文等とパウエル議長の記者会見内容について確認。政策金利の目標レンジを5.25-5.50%に維持（7回連続）。
- FRBのドットチャートでは、政策金利の利下げ方向の予想に関するバラツキは、前回(3月)予想に比べ低下。
- 米国債の長期金利水準は、利下げ期待を反映し下落トレンドを継続していたが、月末にトランプ元大統領の再選可能性が高まると、長期金利が反転上昇。

〇 個別債券レベルで見た相場動向 p.6
- 米国籍の投資適格では衣料、繊維製品、住宅建設、ソフトウェア&サービス、公益事業などの社債単価が上昇。投機級で相対的に単価上昇が大きかったのは、航空宇宙・防衛、精製・販売、カジノ、ゲーミングなど。

〇 米国社債の流通市場における取引動向(TRACE) p.13
- 投資適格の事業法人債で、多額の取引を観測したのは、ホーム・デポ、ネクストエラエナジー・キャピタルホールディングス等大型起債銘柄の即時売却取引。

〇 米ドル建て債券の起債市場の動向 p.17
- 全体的な傾向として、信用リスクに対する懸念は後退。利回りの出る相対的に短期で低格付けの債券（劣後債を含む）の起債が大きく伸長した一方、スプレッドの低下していた長期の高格付け債の起債は落ち込んだ。

〇 弊社の米国債券市場相場想定（予想、2024/7/2時点）p.21

2024年6月4日から7月2日にかけての米国社債の市場動向を、2年、5年、10年と利回り水準別に分けて確認。

◎ 米国社債市場の状況：
- 6月には、米国長期債の利回りが一旦低下した後、トランプ元大統領の再選可能性が高まる中で再度元の水準に戻した。この間、米国社債のスプレッドもワイド化した後に反転タイト化したが、トータルで見るとワイド化した。
- 7月初旬までの投資適格社債（2-5年）の利回りは4.9%～5.6%（前月比約+0.10ポイント）と上昇した。長期ゾーン（10年）の利回りは5.1%～6.3%と、こちらも+0.15ポイント程度上昇した。
- 投機級（ハイイールド）では、平均利回り（2-5年）は6.2%程度。前月に比べて2年から10年ゾーンの利回りはわずかに上昇、スプレッドはワイド化した。

◎ 米ドル建て社債サブ・ポートフォリオの分類条件 p.1
◎ 米ドル建て社債サブ・ポートフォリオの全体傾向 p.2
◎ 各米ドル建て投資適格社債（IG）サブ・ポートフォリオの個別構成 p.5
◎ 各米ドル建て投機級社債（ハイイールド）サブ・ポートフォリオの個別構成 p.13

本レポートでは、株式会社みずほフィナンシャルグループ(以下みずほFG）の発行する社債に対する投資について、FY2023の決算を元に、みずほFGの経営状況を確認し、同社に対するクレジット評価を行う。

◎みずほFGの事業概要 　p.1
- みずほFGはリテール・事業法人カンパニー、コーポレート&インベストメントバンキングカンパニー、グローバルコーポレート&インベストメントバンキングカンパニー、グローバルマーケッツカンパニー、アセットマネジメントカンパニーの5セグメントで事業を展開。
- 日本の3メガ銀グループ内では事業・収益の規模は最も小さいものの伝統的にホールセール事業に強みを持つ。

◎みずほFGの事業セグメント別の経営状況 　p.5
- GMCの減収・減益、AMCの減益を除き、すべての事業セグメントにおいて、増収・増益。

◎銀行の信用リスク評価の方針 　p.7
i. みずほFGの収益力評価　–評価軸 #1–　 p.8
ii. みずほFGの環境変化への耐性　–評価軸 #2– p.13
iii. みずほFGの資金流動性とRWAあたりの収益性　– 評価軸 #3– 　p.17
iv. みずほFGの規制資本から見た安定性　–評価軸 #4　– p.21

◎みずほFGの資本性証券の投資評価 　p.24