キーワード

本レポートでは、BNP パリバの、FY2023 第4四半期 (2023年10月 – 12月)決算を元に、BNPパリバの経営状況現状を確認し、同社に対するクレジット評価を行う。

〇 BNPパリバの事業概要・セグメント情報　p. 2
〇 銀行の信用リスク評価の着目点　p. 8
- 収益力評価　- 評価軸 #1 -　p. 9
- 環境変化への耐性　- 評価軸 #2 -　p. 12
- 資金流動性とRWA当たりの収益性　- 評価軸 #3 -　p. 16
- 規制資本から見た安定性　- 評価軸 #4 –　p. 20
〇 資本性証券への投資評価の考え方　p. 23
〇 追加図表　p. 27

本レポートでは、4月11日のECB声明とラガルド総裁の記者会見内容などを元に、今後のユーロ圏の金融政策の動向と相場予想に関する弊社の考え方を示す。

◎ECBの声明文（2024/4/11）概要とその意味 p.1
- 政策金利については、i) 政策金利は現状維持(借換えオペ金利4.50%、限界貸付ファシリティ金利4.75%、預金ファシリティ金利4.00%）、ii) 利上げの打ち止めと現水準を長期維持に関する表現（ensure）を継続。データ次第で利下げに踏み切る可能性を明示。
- 証券保有残高については、前回までの方針を維持。i) APP保有分は、7月以降に月あたり約150億ユーロの減額。ii) PEPP保有分は、2024年6月末までは100%再投資、7月から12月末までは50%再投資、2025年1月以降再投資なし。
- データ次第で利下げに踏み切る可能性を明示的に示した。
- インフレ鈍化による実質所得の押し上げ、賃金上昇、輸出回復を起点とする景気回復が、利下げの前提となるシナリオ。
◎ECB声明の背景にあるマクロ状況 p.7
◎弊社による相場想定 p.10

今回の動画は、基本的に米国の政策金利や経済の状況に基づく、今後の金利・為替相場の予想をご案内しています。
1．金融政策の影響を強く受ける「資金需給相場」の終焉のタイミングは？
2．2024年3月のFOMC、日銀政策決定会合の結果と経済状況
3．米国経済の状況と米ドル建て相場への影響
4．日本経済の状況と円建て相場への影響
5．2024年4月以降の相場の見方

本レポートでは、(i)収益力、(ii)環境変化への耐性、(iii)健全性、(iv)資金流動性のモニタリングの４つの観点から主要欧州銀の信用リスクについて評価し、主要欧州5行の特性の違いについて比較・確認する。

収益力評価　– 評価軸 #1 – p.3
環境変化への耐性　– 評価軸 #2 – p.7
資金流動性とRWA当たり収益性　– 評価軸 #3 – p.10
規制資本から見た健全性　– 評価軸 4 – p.15
銀行証券の投資評価 p.18

本レポートでは、3月7日のECB声明とラガルド総裁の記者会見内容などを元に、今後のユーロ圏の金融政策の動向と相場予想に関する弊社の考え方を示す。

- 政策金利については、i) 政策金利は現状維持(借換えオペ金利4.50%、限界貸付ファシリティ金利4.75%、預金ファシリティ金利4.00%）、ii) 利上げの打ち止めと現水準を長期維持に関する表現（ensure）を継続。
- 2023年12月から2024年3月、2024年分の予想見通し修正：i) ユーロ圏消費者物価指数は下方修正（2.7%→2.3%）、ii) コアインフレも下方修正(2.7%→2.6%)、iii) GDP成長率も下方修正(0.8%→0.6%)。
- 証券保有残高については、特にPEPP分について重大な方針変更。i) APP保有分は、7月以降に月あたり約150億ユーロの減額。ii) PEPP保有分は、2024年6月末までは100%再投資、7月から12月末までは50%再投資、2025年1月以降再投資なし。
- 1月の総合物価指数インフレ率(HICP)は2.9%→2.8%まで若干の反転下落。コア物価（除くエネルギー・食品）は、2023年12月から2024年1月には3.9%→3.6%まで若干低下。

今回の動画は、基本的に米国の政策金利や経済の状況に基づく、今後の金利・為替相場の予想をご案内しています。
特に、昨今話題になった、商業用不動産の中でもオフィス向け物件に関わる2024年中の資金繰り問題が、米国の国内銀行の金融システム全般に2度目の金融危機に広がるかどうかについての解説を含んでいます。

本レポートでは、1/25のECB声明とラガルド総裁の記者会見内容などを元に、今後のユーロ圏の金融政策の動向と相場予想に関する弊社の考え方を示す。

- 政策金利については、i) 政策金利は現状維持(借換えオペ金利4.50%、限界貸付ファシリティ金利4.75%、預金ファシリティ金利4.00%）、ii) 利上げの打ち止めと現水準を長期維持に関する表現（ensure）を継続。
- 証券保有残高については、特にPEPP分について重大な方針変更。i) APP保有分は、7月以降に月あたり約150億ユーロの減額。ii) PEPP保有分は、2024年6月末までは100%再投資、7月から12月末までは50%再投資、2025年1月以降再投資なし。
- 12月の総合物価指数インフレ率(HICP)は2.9%まで11月からの水準は1/2ポイント上昇。コア物価（除くエネルギー・食品、前年比）は、11月から12月には若干低下。

1. 主要英国・スイス３行の財務傾向とビジネス・モデルの比較
2. 主要英国・スイス３行のAT1債の市場動向

(2023 Q3までの実績に基づく)
1. 主要欧州５行の財務傾向とビジネス・モデルの比較
(BNPパリバ、ソシエテ・ジェネラル、ドイツ銀行、クレディ・アグリコル、ING)
2. 欧州銀　規制資本証券の市場動向

◎ 前提
- 金融政策は、「政策金利」だけに影響される訳ではなく、「量的緩和」と「銀行による信用創造機能」を加えた全体で政策効果を実現。このうち、エコノミスト的な観点では３番目の「銀行機能」の安定性への理解が不足しやすい。
- 米国では、「国内銀行による信用創造機能」が不全化したことは、結果としてインフレ抑制効果の早期の実現に影響した。ただし、米国では強力で公平な国内銀行への監督制度適用が可能であったために地域レベルの金融システミック・リスクを回避できた。
- 欧州でも2024年7月以降に量的引き締め（QT）を強化する。市場の資金量が減る中で、中小銀行からの預金流出や国・銀行の選別が生じると、地域レベルでの金融危機により金融政策の副作用が拡大しかねない。

◎ 本レポートで指摘する課題
- EUには銀行危機管理・預金保険（CMDI）という、中堅・中小を含む銀行の破綻処理を秩序持って正しく管理する機能がある。
- しかし、過去のイタリアの事例に示されたように同制度の原則は、現状で個別国家の判断により例外として曲げられ得る。
- 一部国家のモラルハザードは、結果として地域間・銀行間での預金流出や資金移動のトリガーとなりかねず結果としてユーロ圏域内全体の地域金融システミック・リスクの連鎖を生じさせかねない。（米国との差異）

本レポートでは、12/14 の ECB 声明とラガルド総裁の記者会見内容などを元に、今後のユーロ圏の金融政策の動向と相場予想に関する弊社の考え方を示す。

- 政策金利については、i) 政策金利は現状維持、ii) 利上げの打ち止めと現水準を長期維持に関する表現（ensure）を継続。
- 9 月から 12 月は 2023 年、2024 年分の予想見通し修正：i) ユーロ圏消費者物価指数は下方修正（3.2%→2.7%）、ii) コアインフレも下方修正(2.9%→2.7%)、iii) GDP 成長率も下方修正(1.0%→0.8%)
- 証券保有残高については、パンデミック対応プログラム（PEPP）の再投資期間の見直しが行われ、2024 年後半にかけて月平均 75 億ユーロ（償還額の半分相当）削減し、その後年末に計画通り完全に廃止（再投資の中止により、漸次、保有額が削減）。
- 11 月の総合物価指数インフレ率(HICP)は 2.4%に 8 月の水準から約 2 ポイント低下。コア物価（除くエネルギー・食品、前年比）は 9 月の 4.5%から 11 月には 3.6%に低下。

本レポートでは、欧州最大手の総合通信会社であるボーダフォンの事業概要と特性を確認し、同社社債への投資評価を行う。
- ボーダフォンは、事業規模の観点では、欧州の一部同業他社をはるかに凌駕する事業規模を有しているが、多くの市場では他のトップ・モバイル事業者に対し、競争力の面で充分な優位性を保持できておらず、大規模な事業再編の実施中。
- ボーダフォンのモバイル事業では、契約回線のうち32％が定期契約（後払い）型、68％がプリペイド契約型であり、より不安定なプリペイド契約型が、安定した定期契約型に比べはるかに大きい。スペイン事業は不採算を理由に2024年前半までに完全売却予定。
- ボーダフォンは解約率の高さから、日米の無線通信事業者に比べ相対的に不安定な事業特性を持つ。
- ボーダフォンの信用格付け（発行体格付け）はBBB格中位。S&Pでは6/30に格付見通しをポジティブから安定的に引き下げ。
- 無線通信事業では参入障壁も高く、10年程度では元利金の支払い能力への懸念は生じにくい。一方、超長期（20年超）でのビジネス・モデルの持続性には一定の懸念。

2023年10月末から11月初旬の各国中銀の政策決定会合を受けて、為替の見通しと、外貨建て（主に米ドル）債券投資の考え方をご説明します。
1.金融政策の影響を強く受ける「資金需給相場」はいつ終わるのか？
2.「資金需給相場」が終わり「ファンダメンタル相場」への移行期における金融市場への影響は？
3.債券投資戦略の考え方

本レポートでは、10/26のECB声明とラガルド総裁の記者会見内容などを元に、今後のユーロ圏の金融政策の動向と相場予想に関する弊社の考え方を示す。

- 欧州債券相場は、2023年初から9月半ばまで方向感のない市場傾向を継続していたが、その後は長期金利が上昇に転じるなど、政策金利の長期の高止まりを織り込みつつある
- 市場コンセンサスは、2024年初頭から利下げが継続的に実施されることを想定。
- 弊社では、2023年は金利水準を維持し、PEPPの再投資が継続する2024年中に急速かつ大幅な利下げに転ずることはないと想定。
- ユーロ建て債については、変動性が高まりやすく、長期金利への相場観に基づく長期再投資よりも、短期債中心の投資が引き続き有効に寄与しやすい。

ECB政策決定会合とユーロ金利見通しのポイント
- 9月のECB政策決定会合では政策金利をこれ以上上げないとの明確な完了宣言
- 物価上昇率は目標を上回ったままだが、景気への配慮を示す（アメリカとは異なるスタンス）
- 欧州景気は脆弱、特に中国の景気減速影響への連動への懸念もあり、低迷との想定
- 人件費増の価格転嫁圧力は継続、マージンは圧迫されやすい
- 政策金利の高止まりを想定するのであれば、10年金利は4%以上の水準を2025年央まで維持か
- 長期金利の上昇余地は限定、対ユーロでの円安は米ドルに比べ限定
- ユーロ建て債の効用は、米ドル建て債に比べると限定的

-フランス電力は、通常の電力会社と、原子力発電所製造企業としての２つの側面を持つ

-フランス電力のシニア債と永久劣後債の信用リスク要因は根本的に異なる。

-シニア債の投資リスクは、「フランス政府が送配電網を保有する電力事業者を法的破綻させた場合」にのみ顕在化。
過去事例を見ても政府出資企業の法的破綻は避けるようにフランス政府が仲介。米ドル債6%台の利回りに対し
暗黙の政府保証を想定し得る。投資を行いやすい。

-永久劣後債の投資リスクは、「海外(イギリス)での原発建設を予定通りに完工出来ず、賠償請求を受ける」場合に顕在化。
フランス電力が、イギリスで建設中のヒンクリー・ポイントC原発を計画から課題に遅れることなく完成させられる、 と考える投資家にとっては、米ドル債9%台の利回りは充分な投資価値がある。失敗すれば、配当停止・コールスキップが長期に継続の可能性。投資家自身による、原発完成能力への評価が重要。

日米の金融政策における資金量の増減をみる限り、円高が急速に進む状況は考えにくい
- ドル円レートは135～145円までのレンジ内の動き。2023年9月末までは140円台で推移しやすいが、2023年末にかけては138円程度まで戻す展開も。
- 安定収益確保の観点からは、ドル債投資が引きつづき魅力的
- 日本株のTSE500等のバリュー株を中心に2023年中の投資機会が継続しやすい。
- 米国半導体株が牽引するラリーは、ファンダメンタルを充分に反映しておらず銘柄の選別が重要。

ここでは、欧州債券相場についてコンセンサス予想の中身を確認し弊社の想定との違いを比較した。
- 弊社では、2023年は利上げが継続、2024年中も速やかに大幅な利下げが行われることはないと想定。短期債中心の投資が有効と想定。
- 市場コンセンサスは、2023年中にも反転利下げが開始、2024年以降には利下げが継続されることを想定。

本リサーチ動画では、主要欧州銀5行の中の財務傾向を確認すると共に、米ドル建てTier２債の中で相対的に利回りが高いドイツ銀行債の投資評価ポイントについて説明しました。

本レポートでは、6/15 の ECB 声明とラガルド総裁の記者会見内容などを元に、今後の ユーロ圏の金融政策の動向と相場予想に関する弊社の考え方を示す。

本リサーチ動画では、金融政策の影響が強まるグローバル金融市場の中で生じている市場特性の変化と、主要中銀や金利・為替指標の見通し、及びこれを前提とした債券投資戦略の考え方について紹介しています。

本リサーチ動画では、欧州銀行（特にECB参加のG-SIBs）が発行するAT１債のベイルインの可能性を、法制度および契約条件の観点からお伝えします。

本リサーチ動画では、銀行危機を受けたグローバル債券の見通しと投資戦略についてお話します。

FINMA、スイス国立銀行、UBS グループ、クレディ・スイス・グループ(CSG)により、UBS による CSG 買収と、これに伴う CSG 発行の AT1 債の額面全額の償却が公表された。同買収スキームに至った背景と、スキームについて確認・整理する。

本レポートでは、米国のシリコンバレー銀行（SVB）の経営破綻並びシグネチャー銀行(SBNY)の閉鎖の原因と、今後の他の銀行に対する同種のリスクの拡大可能性についての考え方を整理する。

2023 年 2 月 2 日に、欧州中央銀行（ECB）から、金融政策に関わる 2 つの重要な声明がリリースされた。本レポートでは、これら ECB 声明とラガルド総裁の記者会見内容などを元に、今後のユーロ圏の金融政策の動向と相場予想に関する弊社の考え方を示す。

本リサーチ動画では、2023年の金融政策の前提、2023年の相場想定、社債などへの投資評価の前提、社債などへの投資戦略の考え方などについて、ご説明します。