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本レポートでは、ドイツ銀行のFY2024 Q2までの決算と、今回の決算で注目された訴訟リスクや規制強化に伴う信用コスト増大リスクに関するアップデートも行う。信用力評価の全体像については、5月に発行した弊社の過去レポートも合わせてご参照いただきたい。

〇 ドイツ銀行債の投資評価方針 p. 2
- 個社要因（財務指標等）は事業構造改革により改善を継続。投資評価のプラス要因
- 外部要因（訴訟、経済減速、規制強化）は、投資評価のマイナス要因。

〇 ドイツ銀行の個社要因（FY2024 Q2決算概要と、財務面からの評価）p. 3
-　2019年以降、事業構造改革の継続により、純収益は安定成長。
-　主要3セグメントのうち、投資銀行事業は大幅な増収。コーポレートバンク事業とプライベートバンク事業は横ばいと減収。

〇 ドイツ銀行に影響する外部要因 p. 8
- ドイツ銀行の信用力に影響しうる３つの外部リスク要因について考察。

〇 ドイツ銀行債の投資評価 p. 12

本レポートでは、2024年8月12日から8月16日までの米国債券市場動向の状況を示すことを目的とする。

〇 米ドル建て債券起債動向 p.1
- ここでは、2024年8月12日から8月16日までの起債市場動向を確認する。
- 新規起債案件のうち発行額が大きかった銘柄は総合銀行セクターの「ドイツ銀行」、債券の本数は1本、年限は20年、優先債調達。

〇 米ドル建て社債取引動向 p.2
- 前週の取引額が多かった社債を、金融機関債と、事業会社（投資適格、投機級）に分け、それぞれ示した。
- 最も債券の取引額が多かった金融機関は「バンク オブ アメリカ」。
- 事業会社のうち、投資適格債券では「イーライリリー」が最も多い。一方、投機級債券では「オクシデンタル ペトロリアム」の取引額が多かった。

〇 米ドル建て債券価格動向 p.4
- ここでは、前週の利回り・スプレッドの時系列推移、セグメント別に比較した個別社債相場の動向を確認する。前週には国債利回りの低下に合わせ全般に低下していたが、本期間ではほぼ横ばいで推移した。

2024年8月12日から8月16日までの週次の米国債券市場動向を確認し、起債市場、流通市場の取引金額、流通市場の価格変化について報告する。
(1)起債市場の傾向
起債額の特に大きかった案件は、8月16日に発行した総合銀行セクターの「ドイツ銀行」(Deutsche Bank)の151.96億ドルの起債。債券の本数は1本、年限は20年、優先債調達。TLAC拡充を目的とした大型起債案件。
2番目は、8月14日に発行した医薬品セクターの「イーライリリー」(Eli Lilly and Co)の50億ドルの起債。債券の本数は5本、年限は3～40年、優先債調達。開発コストやM&Aが拡大している製薬業界の大型起債案件。
(2)流通市場における取引金額
最も債券の取引額が多かった金融機関債は「バンク オブ アメリカ」債、次点で「JPモルガン チェース」債。
事業法人債の投資適格(IG)債では、投資適格債券では「イーライ リリィ」が最も多く、「メタ プラットフォームズ」、「メキシコ石油公社（ぺメックス）」がそれに続く形。
投機級(HY)債では、短期債務削減目標の達成がほぼ確実となった「オクシデンタル ペトロリアム」の取引額が多かった。
(3)流通市場における価格動向
- 前週の米国債金利の急落後は、修正後の水準をおおむね維持しながら推移し、5年近辺及び、流動性の乏しい11-12年近辺の金利が最も低下。
- ５年～20年にかけての順イールド化が進展。
- 低格付け債ほど利回りが縮小、縮小要因はほぼスプレッドのタイト化。利回り低下の中で、イールド・ハンティングが進んだことが原因。
- 米国籍の投資適格債で、最も価格が上昇したのはウエスタンデジタル、下落したのはディスカバリー・コミュニケーションズ。
- 外国籍の投資適格債で、最も価格が上昇したのはメキシコ石油公社(PEMEX)、下落したのはエクイノール。

本レポートの目的では、株式相場が不調になると短期のストーリーとして語られやすい「金融リスク」だが、銀行などのリスクは、短期的な業績変動では捕捉しにくく、過度に反応すべきものではない。

〇 ドッド・フランク法ストレステスト（DFAST）とは　p.2
- ストレステストは、決算以上に銀行のリスク耐性や信用力の実態を知る重要な材料。

〇 2024年の米銀ストレステスト結果の概要 p.3
- 2024年の米銀ストレステスト結果；深刻な景気後退期にも、CET1自己資本は -2.8%の悪化に留まる。FRBでは米国では銀行起因の金融システミック・リスクが生る可能性は十分に低く」、許容できる範囲内、との見解。

〇 ストレス時の損失要因と、個別行毎のリスク特性の比較　p.6

〇 米銀のリスク要因資産配分状況 p.10

〇 各リスク要因に関するセミマクロ指標からみた差異　p.13

2024年6月末から8月2日までの相場動向と、7月末までの米国債券市場の新発債・流通市場の取引額等の傾向を確認した。
[債券指数レベルで見た相場動向と着目点]
- 2024年7月30日～31日のFOMC声明文等とパウエル議長の記者会見内容について確認。政策金利の目標レンジを5.25-5.50%に維持（8回連続）。
- 利下げ期待から3-5年の利回りが最も大きく下落した結果、3～20年のイールド・カーブは、全体として順イールドの傾きが強まり、長短金利差が拡大。
- 国債の利回りが低下する中、米国社債利回りも全面的に低下。ただし、社債のスプレッドは全般にワイド化。特に、短中期債と低格付け債でワイド化傾向が顕著。
[個別債券レベルで見た相場動向]
- 7月には米ドル建て個別社債(事業法人債など)の市場価格は上昇。社債の7月末の利回りは、全面的に低下。
- 米ドル建て社債の投資適格債のスプレッドは全般にワイド化が進む。投機級でもB/CC格を中心にさらにワイド化。
- 米国籍の投資適格では、公益事業、ソフトウェア&サービス、衣料､繊維製品、食品･飲料などの社債単価が上昇。投機級では、相対的に単価上昇が大きかったのは、小売(一般消費財)、ケーブルテレビ、娯楽コンテンツ、有線通信サービスなど。
- 金融債の時価上昇銘柄をみると、Ｚｕｒｉｃｈ　Ｈｏｌｄｉｎｇ、キーコープ、フェアファックスなど値を上げた形。相対的に値を下げたのはナショナルオーストラリア銀行など。
[米国社債の流通市場における取引動向(TRACE)]
- 投資適格の事業法人債で、多額の取引を観測したのは、ユナイテッドヘルス・グループ、ブロードコム、キンダー・モルガン等大型起債銘柄の即時売却取引。
- 価格上昇を伴う頻繁な商い対象となったのはボーイング、ボーダフォン・グループ。
- 金融機関の社債で取引量が多かったのは、米国G-SIBsのTLAC債。新発債の即時売却に伴う商いが多かった。
[米ドル建て債券の起債市場の動向]
- 2024年7月の米ドル建て社債等の起債額は、前年比+26.1%の277（10億ドル）と増加。米国籍発行体は前年比+55.7%の増加、海外発行体も前年比+13.6%の増加。

1. 株式相場について
- 日米の株式の下落は、意味が異なる。
- 米国株は、一部のAI関連株の利益成長期待を全業種に適用した価格形成。明らかに割高感が加速していた。株式投資家が期待する早期に複数回の利下げは、オーバー・バリュエーションの正当化を金融政策に求める内容。経済減速の深刻化、といった懸念は裏付けが不十分。
- 日本株は、新規市場参加者の増加などに起因する狼狽売りはあるもののファンダメンタル面での割高感は少ない。今後も、米株の調整が生ずると連動して下げやすいものの、最大下落余地は米株よりも限定されている。
- パンデミック前のイールド・スプレッド水準を目安として、株価指数の最大下落余地を評価すると、TOPIXは1999程度、S&P500は3346程度と、米株の乖離ははるかに大きい。当面はリスク資産を現金性の高い資産に退避を推奨も、調整後は日本のバリュー株から再エントリーが効率的か。

2. 中央銀行の金融政策について
- 米連邦準備理事会（FRB）の最大責務は、雇用最大化と物価安定の2つであり、経済の安定化はこれらのミッションとも深く連動。
- 一方で、FRBは金融相場に対し何の責務も負わない。

3. 米国のマクロ経済環境
- 物価・雇用・個人消費のいずれも、深刻な経済鈍化のシグナルとまでの指標は観測されていない。
- 物価；インフレ高止まりの主因は住居費と輸送サービス費の高止まり。2024年末までの鎮静化確信は困難なペース。
- 雇用；失業者の大幅増は移民増などに起因。労働者の解雇により生じているわけではなく、景気の深刻化材料にはならない。
- 個人消費；２極化を観測。低所得者層は厳しいが、消費金額の大きい高所得者層の買い控えは、足元で車などの高額な耐久消費財のみ。生活必需品やサービス消費は減速しにくい。→ GDPの全面下落にはならない
- 金融システム；金融システムは頑健。クレジットカードや商業用不動産が極端に大きい影響を及ぼす銀行は、特定のネームに限定。

4. 投資戦略の考え方
- 当面の投資環境と相場を見る上で最も重要な点は、行き過ぎた株価のバリュエーションに対するサポート要因として期待されていた利下げタイミングが後ずれして株式相場の調整が生ずることと、経済や企業活動のファンダメンタルが悪化することは、全く異なる事象と認識すること。
- 過去のクレジットサイクルでは、株式相場の大幅下落時に社債のデフォルトも増加する傾向。ただし、金融機関の破綻は限定される事例も、（2000年のハイテクバブル、2020年のコロナ危機など）今回の調整は2000年に類似。
- 米ドル建て債券で、インカムゲインと金利低下に伴うキャピタルゲインを狙う投資戦略を推奨。

本レポートでは、2024年6月末から8月初旬までの相場動向と、7月末までの米国債券市場の新発債・流通市場の取引額等の傾向を確認した。

〇 債券指数レベルで見た相場動向と着目点 p.1
- 国債の利回りが低下する中、米国社債利回りも全面的に低下。ただし、社債のスプレッドは全般にワイド化。特に、短中期債と低格付け債でワイド化傾向が顕著。

〇 個別債券レベルで見た相場動向 p.6
- 7月には米ドル建て個別社債(事業法人債など)の市場価格は上昇。社債の7月末の利回りは、全面的に低下。
- 米ドル建て社債の投資適格債のスプレッドは全般にワイド化が進む。投機級でもB/CC格を中心にさらにワイド化。

〇 米国社債の流通市場における取引動向(TRACE) p.13
〇 米ドル建て債券の起債市場の動向 p.17
〇 弊社の米国債券市場相場想定（予想、2024/8/5時点）p.21

本レポートでは、2024年7月のFOMCを受け実際の経済指標を参照しつつ2024年末及びそれ以降にかけての米国債券相場と為替相場についての弊社の見方を紹介する。

◎　2024年7月のFOMC声明、議長記者会見で示されたメッセージ　 (p.2)
- 政策金利の目標レンジを5.25-5.50%に維持（8回連続）。
- インフレ目標に向けた現状認識を変更、「さらに」緩やかに進展。

◎　米国のインフレ状況と金融政策への影響　 (p.4)
- (1) GDPと経済成長、(2) インフレ状況、（3）勤労者の雇用と所得、消費の状況について詳細データを確認。
- 経済指標・物価動向・労働市場のいずれの面から見ても、利下げを急ぐ段階にはない。

◎　弊社の金利想定と着目点　(p.14)
- 弊社の米国相場想定
- 円から見た米ドル建て債券への投資スタンス

2024年7月5日から8月6日にかけての米国社債の市場動向を、2年、5年、10年と利回り水準別に分けて確認。

◎ 米国社債市場の状況：
- 米国長期債（10年）の利回りは、7月末のFOMCと雇用統計における失業者数増などを材料視した急激な株式相場の下落に連動し、7月24日の4.28%から8月2日には3.78%まで一気に低下。同時に、米国社債のスプレッドもワイド化。
- 投資適格社債（2-5年）の利回りは4.3%～5.1%（前月比約-0.35ポイント）と低下した、スプレッドは約+15.0bpsワイド化した。長期ゾーン（10年）の利回りは4.7%～5.8%と低下（前月比約-0.20ポイント）、スプレッドは約+20.0bpsワイド化した。
- 投機級（ハイイールド）では、平均利回り（2-5年）は6.0%程度。前月に比べて、利回りはわずかに低下、スプレッドは約+43.0bpsワイド化した。

◎ 米ドル建て社債サブ・ポートフォリオの分類条件 p.1
◎ 米ドル建て社債サブ・ポートフォリオの全体傾向 p.2
◎ 各米ドル建て投資適格社債（IG）サブ・ポートフォリオの個別構成 p.5
◎ 各米ドル建て投機級社債（ハイイールド）サブ・ポートフォリオの個別構成 p.13

本レポートでは、Intel. Corp （インテル）の、FY2024 Q2(2024年6月期）までの四半期決算(インテルは12月末決算)を元に、インテルの経営状況や主要商品市場の現状を確認し、同社に対するクレジット評価を行う。

◎ インテルの事業概要 p.2
- インテルは、コンピューター部品及び関連製品を設計、製造、そして販売する半導体メーカーである。
- 総売上高の約半分(54%)をPC/モバイル向けCPU(CCG)事業、約30％をクラウドサービス事業者向け(DCAI)事業が占めている。
- Intel Foundry(ファウンドリー事業)以外のセグメントは、それぞれ世界的なPCやタブレット端末、データセンター、サーバー等の最終製品の需要に業績が連動している。

◎ 世界のCPU市場とインテルの市場シェアの状況 p.5
◎ インテルの業績・財務状況 p.9
◎ インテルの財務状況 p.13
◎ インテルの信用格付、及び社債の投資評価 p.16