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2024年8月23日から8月30日までの週次の米国債券市場動向を確認し、起債市場、流通市場の取引金額、流通市場の価格変化について報告する。

[起債市場の傾向]
-起債額の特に大きかった案件は、8月27日に発行したスーパーマーケット＆薬局セクターの「クローガー」の105億ドルの起債。債券の本数は7本、年限は2～40年、優先債調達。
クローガーの巨額起債は、大規模スーパーマーケットチェーンのアルバートソンズとの合併交渉を踏まえたもの。同問題はオレゴン州に8つの州とコロンビア特別区が連邦取引委員会(FTC)に加わるなど政治問題化。
-2番目は、8月27日に発行した国際機関セクターの「欧州投資銀行」の50億ドルの起債。債券の本数は1本、年限は5年、優先債調達。通常の投資業務の資金を調達する普通債を8/27に50億ドル発行、その前後に環境対応資金を調達するための気温意識向上債(CAB)も起債。

[流通市場における取引金額]
- 2024年8月23から8月30日までに取引額が多かった社債を、金融機関債と、事業会社（投資適格、投機級）に分け、それぞれ示した。
- 最も債券の取引額が多かった金融機関債は「バンク・オブ・アメリカ」で、「JPモルガンチェース」がそれに続く形。ただし、前週より取引金額規模は縮小。
- 事業会社のうち、投資適格債券では「クローガー」が最も多く取引された。
- 投機級債では、オクシデンタルペトロリアムが2024年8月末までに償却される債務23億米ドルに対し資産の売却と調達を進め、短期的なバランスシートの改善を達成、買い材料に。

[流通市場における価格動向]
- ここでは、前週の利回り・スプレッドの時系列推移、セグメント別に比較した個別社債相場の動向を確認する。
- ８月初頭の米国債金利の急落後は、修正後の水準をおおむね維持しながら推移していたが、５年～20年にかけての順イールド化が進展。
- 米国市場の社債利回りは、前週には国債利回りの低下に合わせ全般に低下したが、本期間ではほぼ横ばいで推移。
- 米国籍事業法人の投資適格債で、最も上昇したのは米国籍事業法人の投資適格債で、最も上昇したのは旅客航空輸送業セクターのアメリカン航空。
次いで上昇したジョン・ディア・キャピタル債の市場価格の背景には、これまで世界の建築や農業が減速する中で、特に売られ過ぎていた同社債に、売り圧力と買い戻しが発生したことにある。
- 債券価格が下落で目立ったのは米ディスカウントチェーン、ダラー・ゼネラルの社債。主要顧客の低所得者層が支出を控え、通期の売上高見通しを下方修正したことが影響。
- 投機級債で、最も下落したのは娯楽コンテンツセクターのＡＭＣネットワークスだった。
-外国籍事業法人の投資適格債で、最も価格が上昇したのは再生可能エネルギーへの投資を重視する総合電力事業者のエネル・チリ債。同社は、国内最大規模のハイブリッド再生可能エネルギー発電センターとなるPFVラスサリナスの商業運転を7月末に無事に開始させ、CFの改善が期待されることも材料視された。
外国籍事業法人の投機級債で、最も上昇したのは化学工業セクターのＵＰＬだった。
-外国籍事業法人の社債で最も価格が下がったのは、前週に引き続きメキシコ石油公社(PEMEX)。メキシコ・ペソ安が継続し2022年並みの20ペソ/米ドルに近づいたこともあり、ドル負債資金の調達懸念から続落。
また外国籍事業法人の投機級債で、最も下落したのは林産物・紙製品製造セクターのマーサー・インターナショナル。

[2024年度第１四半期決算について]
- ソフトバンクGのFY2024 Q1の売上高は1.7兆円と前年同期比で+9.3%の増収、純利益が105億円の黒字、株主帰属純利益は▲1,743億円だが赤字幅は縮小。
ただし、会計上の赤字は、必ずしもソフトバンクGの社債の元利金支払いの安定性に影響しない。

[クレジット投資上の注目指標について]
- 債務の返済余力の多寡の評価尺度として、LTV、NAV、現預金、有利子負債残高、キャッシュの創出能力、自己資本比率などを確認することが必要。
- 同社の保有株式価値はアーム株の上場と円安の進行により、2024/6末時点には38.3兆円まで増加。
NAVも2022/12末時点の13.9兆円をボトムとして反転上昇し、2024/6末には35.3兆円まで急拡大。
LTVは7.8%まで低下（返済余力が拡大）
- 2024/6末の単体ベースの手元流動性（コミットメントライン未使用枠を含む）は4.6兆円と高水準を維持
- 単体ベースの有利子負債は14.3兆円と横ばい。調整後の単体純有利子負債も2.98兆円と若干増加
- 自己資本比率は5四半期連続で上昇。一方、中長期の返済能力については、今後の市場環境に大きく依存

[経営方針の転換によるクレジット投資への影響可能性について]
- 負債と手元流動性を両建てで持ちつつ純有利子負債を圧縮している会社の財務指標や格付けは、企業の財務戦略の転換により容易に劣化。
- ソフトバンクGの社債投資家にとっての一番の潜在リスクファクターは、同社の財務方針の転換。

[社債流通市場の状況と投資機会]
- 2026年に償還を迎える米ドル建てシニア債で5.5%以上の利回りが確保可能。
一方、初回コール日まで2.8年の米ドル建てハイブリッド劣後債の慣例利回りは7.46%
（いずれも仲値ベースの気配値であり、実際に取引可能な価格とは異なる点に注意）。
- ソフトバンクGでは、社債の余裕を持った借り換えを実施。
- 同社のハイブリッド債のリプレイスメント（初回コールによる借換）可能性は安定的。
- ここから新規に投資を開始する社債投資家の場合には、米ドル建てハイブリッド債に
対する投資の効用はシニア債よりも、リスクあたりリターンの観点からより相対的に高い。

本セミナーでは、グローバル事業債の投資にあたっての考え方を紹介します。
実際に個別債券への投資を開始するにあたり、例えば「米ドル建て債券の選び方」については、さまざまな角度からの検討が必要です。
本セミナーでは、以下の３段階の材料から、銘柄の絞り込みに向けた考え方を整理します。

投資家自身の効用、資金規模
短期的な市場環境、変動要因、為替を考慮した円ベース投資戦略
長期的な安定性、格付け/ビジネス・モデル分析の違いと信用リスク評価

本レポートでは、ソフトバンクグループ（以下、ソフトバンクG）の2024年度第１四半期決算状況と、同社社債投資にあたってのクレジット評価上の着目点について確認する。

〇 2024年度第１四半期決算について p.1
- ソフトバンクGのFY2024 Q1の売上高は1.7兆円と前年同期比で+9.3%の増収、純利益が105億円の黒字、株主帰属純利益は▲1,743億円だが赤字幅は縮小。ただし、会計上の赤字は、必ずしもソフトバンクGの社債の元利金支払いの安定性に影響しない。

〇 クレジット投資上の注目指標について p.3
- 債務の返済余力の多寡の評価尺度として、LTV、NAV、現預金、有利子負債残高、キャッシュの創出能力、自己資本比率などを確認することが必要。

〇 経営方針の転換によるクレジット投資への影響可能性について p.7
- 負債と手元流動性を両建てで持ちつつ純有利子負債を圧縮している会社の財務指標や格付けは、企業の財務戦略の転換により容易に劣化。

〇 社債流通市場の状況と投資機会 p.9

本レポートでは、アムジェン（Amgen Inc.）の、FY2024 Q2までの決算を元に、経営状況や主要商品市場の現状を確認し、同社に対するクレジット評価を行う。

〇 アムジェンの事業概要 p. 2
①アムジェンの事業概要
②製薬業界におけるアムジェンのビジネスモデルの特性
③アムジェンの主要疾患領域別の事業状況

〇 アムジェンの業績状況 p. 16
- 四半期決算の売上は前年度同期比で大幅な増収。Tepezza、Krystexxa（M&Aで取得した医薬品、希少疾患）などによる収益力改善が主な要因。

〇 アムジェンの財務状況 p. 18
- 自己資本比率はFY2023 Q3以降、M&A費用の計上に伴い、FY2024 Q1には5.4%まで落ち込んだものの、FY2024 Q2には負債の圧縮が進み6.5%となった。

〇 アムジェンの信用格付、及び社債の投資評価 p. 21

本動画では、ドイツ銀行のY2024 Q2までの決算と、今回の決算で注目された訴訟リスクや規制強化に伴う信用コスト増大リスクに関するアップデートも行います。

[ドイツ銀行債の投資評価方針]
- 個社要因（財務指標等）は事業構造改革により改善を継続。投資評価のプラス要因
-外部要因（訴訟、経済減速、規制強化）は、投資評価のマイナス要因。

[ドイツ銀行の個社要因（FY2024 Q2決算概要と、財務面からの評価）]
-2019年以降、事業構造改革を継続により、純収益は安定成長。
-主要3セグメントのうち、投資銀行事業は大幅な増収。コーポレートバンク事業とプライベートバンク事業は横ばいと減収。
-FY2024 Q2には税前利益が1/4程度に急減。訴訟引当金の計上による影響を除けば、おおむね近年の水準を維持。税前利益率もFY2024 Q2に5.4%に急落したが、同一時影響を除くと、23.0%と従前なみの利益率を維持。
-利益率は欧州主要行に比べ低いが改善を継続。ソシエテジェネラルよりは上位に逆転。

[ドイツ銀行に影響する外部要因]
- ドイツ銀行の信用力に影響しうる３つの外部リスク要因について考察。
- ポストバンク訴訟による賠償金積み増しリスクは、Q1決算の公表直後に顕在化。過去の買収取引に関連しているため、賠償債務の上限は収まりやすい。ただし、裁判費用(弁護士費用)は今後も継続して必要。
- 監督当局が実施するストレステストにおいて、マクロ経済へのストレスが生じてもAT1債のベイルイン可能性は充分に抑制。ただし、ストレス時におけるドイツ銀行のコール・スキップや一時的な配当停止可能性などは、他の欧州主要行よりも高い。
- ECB（欧州中央銀行）では、主にレバレッジド・ファイナンスの質的劣化に備えて、検査を厳格化し、銀行に大幅な引当金の積み増しを求めることを検討。企業向け与信を得意とするドイツ銀行では、同監督強化による悪影響をより強く受けやすい可能性も。

[ドイツ銀行債の投資評価]
-ドイツ銀行の発行体格付けはそれぞれ２度の格上げを受け、2024年までにA/A1/A-格まで回復。現在の発行体格付けは、主要米銀と遜色ない水準。
(i). Tier2債（期限付劣後債）、TLAC債(非優先シニア債)の投資評価；投資の効用が高い
(ii). AT1債（永久劣後債）の投資評価；外部要因による時価下落リスクが存在。投資を開始するには不適切なタイミング。既存の保有ポジションは売却・乗り換えを推奨。

本レポートでは、2024年8月19日から8月23日までの米国債券市場動向の状況を示すことを目的とする。

〇 米ドル建て債券起債動向 p.1
- ここでは、2024年8月19日から8月23日までの起債市場動向を確認する。起債額の特に大きかった銘柄はソフトウエア＆サービスセクターの「ローパー・テクノロジーズ」。資金使途は、既存債務の借り換えを含む一般的な資金繰り。

〇 米ドル建て社債取引動向 p.2
- 最も債券の取引額が多かった金融機関債は「バンク・オブ・アメリカ」で、「JPモルガン チェース」がそれに続く形。ただし、前週より取引金額規模は縮小。
- 事業会社のうち、投資適格債券では「クローガー」が最も多く取引された。大規模スーパーマーケットチェーンの、クローガーとアルバートソンズの合併案に対し、連邦取引委員会(FTC)の反トラスト規制当局が反対、仮差止命令の請求を認めるかどうかが週明けに判断されることが、材料視された。

〇 米ドル建て債券価格動向 p.5
- ここでは、前週の利回り・スプレッドの時系列推移、セグメント別に比較した個別社債相場の動向を確認する。前週の米国債金利は急落後の水準をおおむね維持しながら推移。米国市場の社債利回りは、国債が微増(10Yは微減)に転じたのに対し、全体的には先週に続き下落傾向。

インテルへの米ドル建て債券投資を検討するにあたって、企業の概要から投資評価上のポイントまで簡潔に解説します。
[インテルの事業概要]
- インテル（Intel Corporation）は、コンピューター部品及び関連製品を設計、製造、そして販売する半導体メーカーである。売上高の半分をClient Computing （CCG）事業、そして3割前後をData Center & AI（DCAI）が占める。
[世界のCPU市場とインテルの市場シェアの状況]
- 顧客向けx86 CPUのシェアで見れば、インテルのシェアは79.4％と首位であるものの、AMDの追随により減少傾向が続いている。
- サーバー向けCPU市場では、アクセラレーションコンピューティングの台頭によりx86 CPUのシェアが弱体化し、インテルのシェアも縮小傾向にある。
- CHIPSプラス法による政策支援を受け期待が高まるファウンドリー事業への本格的な参入を図っているものの、競合となるTSMCやサムスンとの差は依然大きい。
[インテルの業績・財務状況]
- FY2023における連結売上高は、PCやサーバー等の需要が減退したことで、前年比-14.0%の２桁減収であった。営業利益はトップラインの減少に伴い、-98.8%と大幅な減益となった。
- 売上高を地域別でみると、中国が最も大きい売上構成比を占めており、米国で導入されたCHIPS法によって、設備投資が加速される一方で中国への厳格な輸出規制が行われることから、売上に影響を受ける可能性がある。
[インテルの財務状況]
- EBITDAの減少とネット有利子負債の増加により、ネット有利子負債/EBITDA倍率は9.82倍にまで高まっているが、潤沢な手元流動性により支払能力を担保。
- フリーキャッシュフローは、設備投資がかさんでいることでマイナスが続いており、今後もファウンドリー事業の成長の追求により改善が見込みにくい。
[インテルの信用格付、及び社債の投資評価]

2024年8月19日から8月23日までの週次の米国債券市場動向を確認し、起債市場、流通市場の取引金額、流通市場の価格変化について報告する。
(1)起債市場の傾向
-起債額の特に大きかった銘柄はソフトウエア＆サービスセクターの「ローパー・テクノロジーズ」。資金使途は、既存債務の借り換えを含む一般的な資金繰り。
-この他、8月22日に発行したハードウェアセクターの「ＣＤＷ／ＣＤＷファイナンス」の12億ドルの起債も同時起債の大型案件。債券の本数は2本、年限は5～10年、優先債調達が行われた。
(2)流通市場における取引金額
-2024年8月19日から8月23日までに取引額が多かった社債を、金融機関債と、事業会社（投資適格、投機級）に分け、それぞれ示した。
-最も債券の取引額が多かった金融機関債は「バンク・オブ・アメリカ」で、「JPモルガンチェース」がそれに続く形。ただし、前週より取引金額規模は縮小。
-事業会社のうち、投資適格債券では「クローガー」が最も多く取引された。大規模スーパーマーケットチェーンの、クローガーとアルバートソンズの合併案に対し、連邦取引委員会(FTC)の反トラスト規制当局が反対、仮差止命令の請求を認めるかどうかが週明けに判断されることが、材料視された。
-一方、投機級債券では「ベクターグループ」の取引額が多かった。日本のJTグループに約24億ドルで買収されることに合意、同社の発行体格付けはB格相当、JTはA格相当であることから実質的な信用力の改善を評価、ベクターグループ社債に買い需要が集まった。
(3).流通市場における価格動向
-ここでは、前週の利回り・スプレッドの時系列推移、セグメント別に比較した個別社債相場の動向を確認する。
-前週の米国債金利は急落後の水準をおおむね維持しながら推移。米国市場の社債利回りは、国債が微増(10Yは微減)に転じたのに対し、全体的には先週に続き下落傾向。
-米国籍事業法人の投資適格債で、最も上昇したのは公益事業セクターのコンシューマーズ・エナジー。一方で、最も下落したのは、探査・生産セクターのデボン・エナジー。
-外国籍事業法人の投資適格債で、金属・鉱業セクターのABJAインベストメント。一方で、最も下落したのは石油：総合セクターのメキシコ石油公社（PEMEX）。
(4)まとめ
-先週は、米国国債金利が低下した後の、イールド・ハンティングより年限の長い社債、低格付けのHY社債が買われる展開となった。
-ジャクソンホールでの9月利下げへの言及もあり、当面、9月のFOMCまでは利下げ方向の圧力がかかりやすい相場環境と考える。

この動画では、各製薬会社における主要疾患領域別売り上げ構成比、それぞれの疾患領域別の各社の商品別占有率を確認し、各企業の相対優位性に関する弊社の考え方を示す。

[製薬業界を疾患領域別市場で理解することの重要性]
‐ 製薬会社別市場：製薬業界で一定のプレゼンスを保つ製薬会社の近年の動向を確認することで、市場全体の動きや外部環境からの影響を確認することができる。
‐ 疾患領域別市場：医薬品はそれぞれ適応する疾患領域が異なるため、同水準の売上高が競合関係を示すとは限らない。疾患領域別に捉えることで、実際の競合関係の把握や正確なセグメント内における優位性の可視化が可能となる。

[製薬業界の制度面からの課題]
- 特許権：保護期間を保証する特許権が切れると、競合品が市場に台頭し従来の売上高がリスクに晒される。
- 薬価交渉制度：「メディケア」において支出額の大きい新薬から対象薬を選定し、公定薬価を設ける制度。特許権の保護期間に強制的に薬価を引き下げる制度。
- 製薬会社毎のブロックバスターの売上高の推移、将来性と安定性を確認。

[疾患領域別市場で見る製薬会社のプレゼンス]
- 疾患領域別市場の市場規模の推移や将来性と安定性について確認
- また、各市場で優位性を保っている企業についても確認。

[企業別の創薬モデルの分析例]
ファイザー、アッヴィ、ジョンソンエンドジョンソン、イーライリリー、ブリストルマーヤーズスクイブの５社を取り上げた。