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- ギリアドサイエンシズは、アメリカの製薬メーカー。FY2023年の総売上高は271億米ドルで、グローバル製薬会社の中では売上高で15位前後の規模。
- ギリアドは、HIV（AIDS）を含む感染症、がん腫瘍、肝臓病などの疾患領域に強み。特にHIV関連が総売上の7割弱を占めている（HIV薬は、大衆薬とは異なり中長期にわたり安定した収益構造を維持しやすい） 。同社製品で最も高い売上高を獲得したHIV対処薬のはBiktarvyで、FY2023総売上高の44%を占める。特許期限がFY2036まで有効であることから競合品の台頭による収益低下のリスクも小さい。
- ギリアドが提供するHIV対処薬は、治療薬ではない点に注目。HIVは発症時の致死率が高く、投薬が継続される可能性が高い。欧米で患者数が増え続ける中、持続的な売上が維持されやすい。
- ギリアドでは、肝疾患領域でのシェア拡大を目的として、シーマベイ社の買収を完了。Covid対処薬に代わる売上成長と事業分散の強化に向けた施策。
- 同社は薬価交渉制度による薬価引き下げのリスクは小さく、他の米系製薬メーカーと比べても、相対的に頑健なビジネスモデルが維持されやすいと考える。
- 同社では強力な資金創出能力により、M&Aに伴う財務の一時的な劣化をカバーし、健全性を維持している。また、同社は発行体としての相対的に高い信用力評価（MDY:A3、S&P:BBB+）を受けている。S&Pは、財務面では既にA-レベルにあり、収益強化で格上げ可能性とコメント。
- 同社の社債は、製薬業界の中でも独自の頑健なビジネスモデルを維持しやすく、20年超等の債券の長期安定保有にも向くと評価。

本レポートでは、2024年9月13日から9月20日までの米国債券市場動向の状況を示すことを目的とする。

〇 米ドル建て債券起債動向 p.1
- ここでは、2024年9月13日から9月20日までの起債市場動向を確認する。起債額の特に大きかった銘柄は総合銀行セクターの「シティグループ」、TLAC債で71億ドルの大型起債を実施。

〇 米ドル建て社債取引動向 p.2
- 最も債券の取引額が多かった金融機関債はシティグループ債。新発債の大型起債に合わせた、シティグループ債の入れ替えに伴う広範な取引が、前週に引き続き観測された。
- 事業会社のうち、投資適格債券では「ヒューレットパッカードエンタープライズ」が最も多く、「ボーイング」、「インテル」がそれに続く形となった。投機級債券では「ロイヤルカリビアンクルーズ」の取引額が多かった。

〇 米ドル建て債券価格動向 p.4
- ここでは、前週の利回り・スプレッドの時系列推移、セグメント別に比較した個別社債相場の動向を確認する。FOMCでの0.5%の利下げを受け短期金利（1～5年）は大きく低下したが、10年超の金利はわずかにしか反応せず、特に25年超の金利はほぼ変化なし。米国国債の利回りが下がりにくくなる一方、イールドハンティングの目的で社債は幅広く買われ、スプレッドは全般的に低下。特に低位ハイイールド債のタイト化が著しい状況。

2024年9月13日から9月20日までの週次の米国債券市場動向を確認し、起債市場、流通市場の取引金額、流通市場の価格変化について報告する。

(1)起債市場の傾向
- 起債額の特に大きかった銘柄は総合銀行セクターの「シティグループ」、TLAC債で71億ドルの大型起債を実施。
- 2番目は、医薬品セクターの「ノバルティス・キャピタル」。昨年のチヌーク・セラピューティクス買収以降、弱っていた財務の強化が図られることに。
- 3番目は、生活必需品小売セクターの「ブンゲ・リミテッド・ファイナンス」。

(2)流通市場における取引金額
- 2024年9月13日から9月20日までに取引額が多かった社債を、金融機関債と、事業会社（投資適格、投機級）に分け、それぞれ示した。
- 最も債券の取引額が多かった金融機関債はシティグループ債。新発債の大型起債に合わせた、シティグループ債の入れ替えに伴う広範な取引が、前週に引き続き観測された。
- 事業会社のうち、投資適格債券では「ヒューレットパッカードエンタープライズ」が最も多く、「ボーイング」、「インテル」がそれに続く形となった。一方、投機級債券では「ロイヤルカリビアンクルーズ」の取引額が多かった。

(3)流通市場における価格動向
- ここでは、前週の利回り・スプレッドの時系列推移、セグメント別に比較した個別社債相場の動向を確認する。
- FOMCでの0.5%の利下げを受け短期金利（1～5年）は大きく低下したが、10年超の金利はわずかにしか反応せず、特に25年超の金利はほぼ変化なし。
- 米国国債の利回りが下がりにくくなる一方、イールドハンティングの目的で社債は幅広く買われ、スプレッドは全般的に低下。特に低位ハイイールド債のタイト化が著しい状況。
- 米国籍事業法人の投資適格債で、最も上昇したのは旅客航空輸送業セクターのアメリカン航空2015－1クラスAパス・スルー債だった。前週まで下落を続けていたインテル債は、クアルコムによる救済的合併の可能性が報じられ、反転上昇した。また、投機級債で、最も上昇したのはケーブルテレビ・衛星放送セクターのディッシュDBS債だった。
- 外国籍事業法人の投資適格債で、最も上昇したのは石油：総合セクターのメキシコ石油公社（ペメックス）。一方で、最も下落したのは化学工業セクターのUPL。
- 金融機関の投資適格債では、最も上昇したのはサンタンデール・ホールディングスUSA債。一方、最も下落したのはＪＰモルガン・チェース・アンド・カンパニー債。

(4) まとめ
- FOMCで「利下げ」が確定した中、これまで期待が先行していた長期・超長期債はスティープ化（長短金利差が増す）する一方で、利回り水準は低下しにくい状況。
- 長期・超長期の利回りにフォーカスした長期保有投資による利回りベースでの投資が引き続き有効であることが確認された。一方で、短期の価格変動にベットしたストリップス債投資等の有効性は低下。

本動画では、現在の市場環境でファンド・ラップのような資産分散型の投資が有効なのか、それとも資産クラスは集中投資にして個別証券の分散だけを行う方が効率的なのか、について考え方を整理する。
パンデミック対応で実施された巨額の量的緩和と金融正常化により、日米の株式・債券市場共に連動性が増しており、分散投資によるリスク抑制効果が得られにくい市場環境が続いている。
既に金融資産の蓄積がある富裕層の場合には、こうした特殊な市場特性が継続している中で金融正常化が最終段階を迎えている現段階で分散投資を行うと相場が悪化した場合に機会損失が発生しやすい。このため、富裕層の中でも安定志向が高い投資家の場合には特に、外国株式から外国債券への運用シフトによる集中投資が有効である可能性がある（債券ポートの中での分散投資は必須）。
一方、資産形成層の場合には、積み立て投資等において投資タイミングの分散化が自然に図られ、また運用期間も長期にわたることから、引き続き分散投資がきわめて重要な投資戦略となる。
投資家にとって、比較的短い期間に生ずる資金の引き出し（金融資産の現金化）可能性は、投資家のライフスタイルとも密接に関連しており、こうした観点で最適な投資方針を決める上でも最も重要な要素となる。

ペトロブラスは、世界でも有数の生産規模を誇る、ブラジルの総合エネルギー企業で、エネルギーの探査・採掘から石油製品の製造・流通までを一貫して行う。同社のクレジット評価上重要となるポイントは以下の通り。

◎ブラジルの年間原油生産量は世界で第8位、１日当たりの原油生産量は9位であるが、そのブラジルにおける石油・天然ガス生産量の約89％をペトロブラスが占める。当初は、ブラジル政府が独占的な国営石油企業として独自の根拠法に基づき設立したペトロブラスであるが、現在、法的には事業の独占規定は除外されている。それでも、実質的には国内の原油・NGL生産の約9割を独占し、かつブラジル政府が発行済み株式の50%超を保有するため、国策企業として同国政府との関係は非常に強固である。
◎同社の事業セグメント上、売上高構成では競争事業であるRT&M（精製・輸送・マーケティング）の構成比が高いが、税引前利益では実質的な独占事業ともいえるE&P（探鉱・生産）が8割以上を占める。採掘コストの低いプレソルトの生産が伸長したことで、ペトロブラスの石油産業は国際的にも輸出競争力を有する。 短期の業績は、国際エネルギー相場の影響を受けるが、信用力は必ずしも相場に左右されない。
◎逆に、信用力評価に寄り強い影響を与えるのが政治リスク。現在の左派政権（ルラ大統領）の下では、ブラジル国との一体性が増し、経営的な自主独立性は後退しやすい。この結果、社債にはサポート要因となり価格が上昇しやすい反面、株式にはマイナス要因となりやすい。逆に過去の右派政権のような自由経済を志向する政権下では、株式にはプラスだが債券にはマイナスの評価となりやすい。ペトロブラスの外貨資金調達ビークルは、ペトロプラス・グローバル・ファイナンスで、信用リスクは実質的にペトロブラスと一体。
◎米州でカナダを上回る経済規模を有するブラジル国との政治的一体性に加え、日本とブラジルとの間に存在するみなし外国税額控除の関係で、実行的な投資リターンは高く、効率的な投資対象となりやすい。

本動画では、欧州最大手の総合通信会社であるボーダフォンの事業概要と特性を確認し、同社社債への投資評価を行う。

◎ボーダフォンの信用格付け（発行体格付け）はBBB格中位。S&Pでは6/30に格付見通しをポジティブから安定的に引き下げ。当面、信用格付けが上方修正される余地は限定されやすい状況。

◎社債投資評価の３つのポイントは、(1)同社の利益水準は当面の事業再編を経る中でも一定の水準を保持し継続可能、(2)財務レバレッジを目標ガイダンスの下限を以上に維持することへの経営陣のコミット、(3)事業価値の保全可能性の高さ

◎事業モデルの持続性に不安があり、株式投資の観点での評価は高くない。シニア債については、米ドル建ての20年超の超長期債に投資妙味。ハイブリッド劣後債については、初回コール日までの期間が長い債券を売却し、同期間が短い債券に入れ替えるような投資戦略が有効。

2024年9月6日から9月13日までの週次の米国債券市場動向を確認し、起債市場、流通市場の取引金額、流通市場の価格変化について報告する。
(1)起債市場の傾向
- 起債額の特に大きかった案件は、9月10日に発行した総合銀行セクターの「バークレイズ」の45億ドルの起債。債券の本数は3本、年限は4～11年、優先債調達。
- 2番目は、9月9日に発行したインターネットメディアセクターの「ウーバー・テクノロジーズ」の40億ドルの起債。債券の本数は3本、年限は5～30年、優先債調達。 同社は、クルーズ社との自動運転車のプラットフォーム構築で業務提携に至っており、今後の投資資金需要もあって巨額起債を実施した。
- 3番目は、9月10日に発行した石油：総合セクターの「トタルエネルジー・キャピタル」の30億ドルの起債。債券の本数は3本、年限は10～40年、優先債調達。

(2)流通市場における取引金額
- 2024年8月31から9月6日までに取引額が多かった社債を、金融機関債と、事業会社（投資適格、投機級）に分け、それぞれ示した。
- 最も債券の取引額が多かった金融機関債は、シティグループ債。今週は同社や他の地銀で、クレジット・カード債権等無担保消費者信用の取り扱いが多い企業の社債が積極的に取引された。
- 投資適格債券ではストライキ問題も生じたボーイング債が商われ、これに加え8月にBBB+格ゾーンに格下げされたインテル債も積極的に取引された。投機級債券では、カリフォルニアで電力・ガス供給を行うPG&Eの社債が取引額を増やしていた。

(3)流通市場における価格動向
- ここでは、前週の利回り・スプレッドの時系列推移、セグメント別に比較した個別社債相場の動向を確認する。
- FOMCを控え-50bpsの利下げとの思惑も広がり、米国債金利はさらに低下、特に3～5年ゾーンの金利低下が著しく進展した。この結果、５年～20年にかけての順イールド化も更に進展した。
- 米国市場の社債利回りは、ほぼ米国債の利回り変動に連動し、スプレッドの変動はわずかに留まった。より低格付けのB格だけは、スプレッドが拡大した。
- 米国籍事業法人の投資適格債で、最も上昇したのは娯楽コンテンツセクターのワーナー・ディスカバリー・コミュニケーションズ債。これまで時価が低下してきた同社債は、チャーター・コミュニケーションズとの配給契約を増額して更新し安定収益が期待されることを受け反転上昇した。投機級債で、最も上昇したのは小売（一般消費財）セクターのリバティ・インタラクティブ。
- 投資適格債で最も下落したのが、コーチなどのブランドを有するハンドバッグメーカーのタペストリーは、ライバル企業のカプリを買収合併を目指すが、米国連邦取引委員会(FTC)が差し止め訴訟を起こし、混乱を嫌気した市場で社債価格も下落した。また、投機級では、自動車生産に不安が高まる中、部品メーカーのアメリカン・アクスル&マニュファクチャリングや自動車パーツ小売りのアドバンス・オート・パーツなどの社債価格が下落した。
- 外国籍事業法人の投資適格債で、最も上昇したのはパイプラインセクターのトランスカナダ・パイプラインズ。投機級債で、最も上昇したのは林産物・紙製品製造セクターのマーサー・インターナショナル。
9月に入り65.69$/bblまで低下したWTI価格が反転し71$/bblを回復したことを受け、投資適格・投機級ともにパイプラインや油井を有する総合石油企業の社債価格が上昇した。
- 外国籍の投資適格債で最も下落したのが、金属・鉱業セクターのKRAKATAU POSCO(クラカタウ・ポスコ,インドネシア)。投機級債で、最も下落したのは化学工業セクターのメタネックス。
中国経済の減速の中、アジアの鉄鋼企業であるKrakatau Posco社債は鋼材相場の低迷懸念から下落。また、原油価格が上昇する中、価格転嫁が難しい石油化学系企業の社債も下落した。
- 金融機関の投資適格債で、米銀シチズンズ・ファイナンシャル・グループでは、ＣＦＯが非中核債権ポートフォリオの縮小に、損失計上を要する取引はしない考えを表明したことを受け、債券価格が上昇した。
- 一方、最も下落したのが、スペインのサンタンデール・ホールディングスUSA債。

(4) まとめ
- 先週は、FOMC前ということもあり、景気に敏感なセクターの社債がテーマ的に商われた。FOMC後には再度、マクロ的なテーマに沿った取引が進みやすくなるものと思われる。

本レポートでは、2024年9月6日から9月13日までの米国債券市場動向の状況を示すことを目的とする。

〇 米ドル建て債券起債動向 p.1
- ここでは、2024年9月6日から9月13日までの起債市場動向を確認する。起債額の特に大きかった案件は、9月10日に発行した総合銀行セクターの「バークレイズ」の45億ドルの起債。債券の本数は3本、年限は4～11年、優先債調達。

〇 米ドル建て社債取引動向 p.2
- 最も債券の取引額が多かった金融機関債は、シティグループ債。今週は同社や他の地銀で、クレジット・カード債権等無担保消費者信用の取り扱いが多い企業の社債が積極的に取引された。
- 事業会社のうち、投資適格債券ではストライキ問題も生じたボーイング債が商われ、これに加え8月にBBB+格ゾーンに格下げされたインテル債も積極的に取引された。投機級債券では、カリフォルニアで電力・ガス供給を行うPG&Eの社債が取引額を増やしていた。

〇 米ドル建て債券価格動向 p.4
- ここでは、前週の利回り・スプレッドの時系列推移、セグメント別に比較した個別社債相場の動向を確認する。FOMCを控え50bpsの利下げとの思惑も広がり、米国債金利はさらに低下、特に3～5年ゾーンの金利低下が著しく進展した。

本動画では、日米株式市場のスタイル別の変動特性について、過去5年間の時系列データに基づき、期間を区切ってその特性を比較する。
米国株のうち、割高に見える益回りの水準をファンダメンタル的に正当化できるのは情報テクノロジー(特にAI関連など)に属する一部の高成長銘柄に限られる。しかし、米国株式相場は全体として押し上げられており、金融政策の緩和的な転換を前提としない限り、理論的には正当化できない銘柄も多い。一方、国内株式はそもそも割安なバリュエーションが続いており、さらに利益率の改善を伴った増収増益傾向を勘案すると、米株に連動して調整局面に入っても株価調整は米株に比べ相対的抑制されやすい。国内株では、TOPIX Core30型のETFと、個別のバリュー株の投資などが、調整局面においても効率の高い投資手法となり得る。
本動画では、最近の市場傾向と特性を鑑み、効率よく長期保有に耐えインフレによる実質下落から金融資産価値の下落を回避しうる株式の投資戦略に関する弊社の考え方を紹介する。

本動画では、9月12日のECB声明とラガルド総裁の記者会見内容などを元に、今後のユーロ圏の金融政策の動向と相場予想に関する弊社の考え方を示す。

[ECBの声明文（2024/9/12）概要とその意味]
- ECBは3つの主要政策金利の利下げを実施。
預金ファシリティ金利 ; -0.25%ポイントの引き下げ（3.75%→3.50%）、
借換えオペ金利 ；-0.60%ポイントの引き下げ（4.25%→3.65%）、
限界貸付ファシリティ金利；-0.60%ポイントの引き下げ(4.50%→3.90%）
- 金融政策は、今後もデータ次第、会合ごとのアプローチで決定。9月以降の政策金利についても何も決めていない。
- 2024年の経済成長は鈍化しており、変動リスクは下向きに傾いている。

[ECB声明の背景にあるマクロ状況]
- 2024年Q2の実質GDP成長率は+0.2%に鈍化。ECBによる9月時点の2024通年予想も+0.8%に下方修正。純輸出と国内民間総投資の鈍化が影響。
- 8月の総合消費者物価指数(HICP)は2.6%→2.2%に低下。コア物価指数（除くエネルギー・食品、前年比）は、8月に+2.8%と、前月比で横ばい。
- コア指数に含まれる物品価格のインフレ率は低下、サービス価格のインフレ率は上昇と、逆の動き（米国でも類似の傾向）。
- 賃金指標の労働コスト指数は前年比で+5.1%とコンスタントに伸長。失業率は6.6%と、ここ数年で最低水準。個人の実質購買力は拡大。これは、インフレ要因ではあるが、経済の下支え要因にも。