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米国債への投資を行う上で、金融政策は投資パフォーマンスに非常に大きな影響を与える要素。
ただし、平常時と非常時で異なる金融政策の影響を正しく認識しておくことは非常に重要。
- 2024年9月のFOMCにおける0.5%の利下げは、「非常時の金融政策」の終焉を表している。今後の相場は「平常時の金融政策」を反映するものとして、米国債への投資戦略を考えることが必要。
- 「平常時」には、主に政策金利の修正により金融政策を実施。超長期の金利は景気サイクルなどを乗り越えた平均的な金利水準(リスク・プレミアム込み)に収束しやすい。この結果、i)長期金利は短期金利より高くなりやすく、ii)長期金利の変動は短期金利の変動より小さくなる傾向。
- 「非常時」には、「量的緩和/量的引き締め」など市場で流通する資金量を直接増減する金融政策が大規模に行われる。こうした市場環境下では、超長期の金利水準も他の金融政策委合わせて大きく増減しやすい。2020年から2024年の相場は、この非常時の金融政策により、巨額のマネーが市場で流通し(2020-2022)、この結果としてインフレも増大したため逆にマネーの流通量を抑える政策が取られ(2023-2024)、イールドカーブが全体として増減した。
- 債券市場（特に長期・超長期）は既に、「平常時の金融政策」への移行を織り込んでおり、FOMCでの政策金利の利下げには反応しにくい。
- ここからのタイミングで、政策金利の低下への連動で超長期のストリップス債のようなキャピタルゲイン狙いの債券投資を行っても効果的なパフォーマンスは得にくい。
債券市場の正常化に伴い、直利重視で長期保有によるインカム原因狙いの「債券投資の王道」に立ち返るべきタイミングだと言える。

本レポートでは、2024年9月19～20日に開催された日銀政策決定会合を受け今後の金融政策の動向と相場予想、債券投資戦略に関する弊社の考え方を示す。なお、弊社の金利・為替の予想値を本レポートのp.9-10に示した。
◎ 2024年9月の日銀政策決定会合リリース(7月分との比較) p.1
◎ 各種経済データが示す状況 p.4
◎ 弊社の国内債券利回り・為替見通し p.8

本レポートでは、Oracle.Corp（以下、オラクル）のFY2024Q1までの四半期決算をもとに、同社に対するクレジット評価を行う。
◎オラクルの事業概要とクラウドサービス市場の構造
◎オラクルの業績・財務状況
◎オラクルの財務状況
◎オラクルの信用格付、及び社債、株式の投資評価

本動画では、Oracle.corp（オラクル）のFY2025　Q1(2024/8月期)までの決算をもとに、オラクルの経営状況や主要商品市場の現状を確認し、同社に対するクレジット評価を行う。
[オラクルの事業概要]
- オラクルは、データベースを中核に統合的なソフトウェア・サービスを提供。主に４事業分野からなる。
- 総売上高の7割強をコア事業であるクラウドサービス＆ライセンスサポートが占めている。同事業は、オラクルの成長ドライバーである (年10%程度の成長を継続）。
半面で、他の3事業の売上高は、漸減傾向にある。
[クラウドサービス市場の構造]
- クラウドサービスは、大きく（i）SaaS(最も高付加価値で市場規模も大きい；アプリを含む)、(ii) PaaS(中位；プラットフォーム提供)、(iii) IaaS(最も基本的；インフラのみ)の３種に大別できる。
- 世界のクラウドサービス市場は急成長を継続している。最も高付加価値分野のSaaS－アプリが最も高い売上高を誇り、オラクルも同セグメントの売上高が最も高く市場シェア4位に位置する。
- SaaSは、各社が異なる付加価値で差別化を図っており、中長期での独自の強みを維持しやすい。IaaSのような低付加価値サービスは、スケールメリットによる価格競争力以外での差別化が相対的に困難。
[オラクルの業績・財務状況]
- 直近四半期(FY2025Q1)における売上高は、最も売上高構成比の高いクラウドサービス&ライセンスサポートへの新規顧客の流入によって、売上高が増大、前年比+6%強の増収。
- 営業利益・純利益の増益率は、+17.3％・+23.1％、また直近のQ1においてもそれぞれ +21.1％・+21.0％と十分な増益率を示していた。
- オラクルでは現在、事業の再編と効率化(売上原価率の改善)を図る2024年リストラクチャリング・プランを進行中。増収・増益によって十分な利益水準が保たれている状態での事業再編のため、特段に不安視する必要はない。
[オラクルの財務状況]
- FY2023のサーナー買収の影響で大幅に負債が増え、債務超過に陥っていたが、FY2023Q3に有利子負債圧縮を行い、債務超過を解消。Q1には7.8%まで急回復。
- 負債返済能力も同時に高めており、ネット有利子負債/EBITDA倍率が3.45倍まで低下(改善)した。
- 直近3四半期で営業CFの増加を裏付けとして投資規模を維持しつつも高水準のフリーCFを確保、同時に財務CFにおける返済超過が継続されている傾向から、オラクルの債務返済能力は向上、財務健全性も高まっている。
[オラクルの信用格付、及び社債、株式の投資評価]
- Moody’sからはBaa２格、S&PからはBBB格、ＦｉｔｃｈからもBBB格とされている。
- 高い売上高、CFの改善、業界の成長性を鑑みて、今後2-5年以内に格付けにポジティブな影響が顕在化する可能性も。
- グローバルなブロック経済化が進む中で、米国内の情報保全の重要性も高まっており、オラクルの米国市場における競争力は維持されやすいと考えられる。
- 利回りとスプレッドの期間構造から、2040年頃の満期（残存13～17年）のオラクル社債が、相対的に良好な投資機会を提供。

本レポートでは、2024年9月20日から9月27日までの米国債券市場動向の状況を示すことを目的とする。

〇 米ドル建て債券起債動向 p.1
- ここでは、2024年9月20日から9月27日までの起債市場動向を確認する。起債額の特に大きかった銘柄はハードウエアセクターの「ヒューレット・パッカード・エンタープライズ」の90億ドルの起債。

〇 米ドル建て社債取引動向 p.2
- 最も債券の取引額が多かった金融機関債はバンクオブアメリカ債。債券の取引額が多かった金融機関債は、ほぼ大手米銀6行が占めた形。
- 事業会社のうち、投資適格債券では「オラクル」が最も多く、「ボーイング」、「ヒューレットパッカードエンタープライズ」がそれに続く形となった。一方、投機級債券では「ベンチャー・グローバルLNG」の取引額が多かった。

〇 米ドル建て債券価格動向 p.4
- ここでは、前週の利回り・スプレッドの時系列推移、セグメント別に比較した個別社債相場の動向を確認する。利下げを受け、2-3年の国債金利が低下。FOMC以降の金利変動はわずかに留まった。米国市場の社債利回りは、前々週にはイールドハンティングによりスプレッドが低下したが、先週は市場最低水準に近づいたスプレッドが、ほとんど動かなかった。
- 米国籍事業法人の投資適格債で最も上昇したのが、半導体セクターのマイクロン･テクノロジー。投機級債ではケーブルテレビ・衛星放送セクターのディッシュDBS。

本レポートでは、2024年8月末から9月末までの相場動向と、米国債券市場の新発債・流通市場の取引額等の傾向を確認した。なお、弊社の金利・為替の予想値を本レポートのp.21-22に示した。

〇 債券指数レベルで見た相場動向と着目点 p.1
- 2024年9月17日～18日のFOMCにおいて0.5%の利下げが行われ、政策金利(FF金利)の目標レンジは4.75〜5.00%に引き下げ。

〇 個別債券レベルで見た相場動向 p.6
- 9月には米ドル建て個別社債(事業法人債など)の市場価格は上昇、利回りは、全面的に低下。全般的にスプレッドがタイト化。特に米国籍企業の投機級債では、さらにタイト化が進む(投機級の事業会社と金融機関だけは例外的にワイド化)。

〇 米国社債の流通市場における取引動向(TRACE) p.13
- 投資適格の事業法人債で、多額の取引を観測したのは、ウーバー・テクノロジーズ、ヒューレット・パッカード等大型起債銘柄の即時売却取引、特に新発債の即時売却に伴う商いが多かった。
- この他、価格上昇を伴い頻繁な商いの対象になったのはボーイング、メキシコ石油公社（ペメックス）など。

〇 米ドル建て債券の起債市場の動向 p.17
〇 弊社の米国債券市場相場想定（予想、2024/10/1時点）p.21

- バイオジェンはアメリカの医薬品メーカー。FY2023年の総売上は98.3億米ドルで、製薬会社別売上高で売上高20位内には位置していない、独自の専門性を有するバイオ薬メーカー。
- FY2023の総売上の5割弱を「多発性硬化症（中核神経疾病）」の治療薬が占める一方、各2割弱を希少疾患が占める事業構成。
- 主力製品のうち、TysabriやSPINRAZA等の売上高上位の医薬品については、特許権失効は2034-2035年と、まだ十分な時間が残されている。一方で、Tecfideraは特許切れが迫っており、2025年にはヨーロッパでの独占的販売権を失う予定。既にバイオシミラーによる市場シェアの浸食を受けており、今後も引き続き減収が見込まれる。
- バイオジェンの創薬パイプラインの総保有件数は21件と、より上位に位置する製薬企業と比較して案件の保有件数は少ない。ただし、創薬パイプラインの数は、おおむね製薬会社の売上規模に比例することを考えれば、バイオジェンのパイプラインは、必ずしも不充分なものではないと弊社では判断している。
- 過去2年間でも二件のM&Aが完了。従来から同社が得意とする中枢神経領域の地盤を固める一方でより競合製品の少ないニッチな医薬品をM&Aにより早期拡大するという、同社の経営戦略を反映。
- インフレ対策法の下での薬価交渉制度には、バイオジェンの製品は指定されにくく、同種のリスクは他社より小さい。
- バイオジェンは中核神経領域において最も高い占有率を維持。ただし、主要製品である3製品のFY2023における合計占有率は未だ40％程度を維持するも、過去5年間ではTecfideraの著しい減収により領域内シェアが大きく落ち込む(７0％強→ 40%強)。
- 財務構造は、他の製薬会社に比べても頑健。
- 2024年は減収が継続の見込み。ただし、営業利益率はM&A実施直後と比べ大幅に回復。
- バイオジェンの5年債などには充分な投資の効用が存在。20年超の債券も2～3年の保有後に入れ替えを考える場合には効用がある。反面、満期保有を前提とした場合には、超長期にわたり差別化されたビジネスモデルを維持できるかどうかは、不安定性が存在、他銘柄に劣る可能性。

本動画は、2024年9月20日から9月27日までの米国債券市場動向の状況を示すことを目的とする。

[全体動向]
- FOMCで利下げが確定した後、これまで期待が先行していた長期・超長期債はスティープ化（長短金利差が増す）する一方で、利回り水準は低下しにくい状況。
- 長期・超長期の利回りにフォーカスした長期保有投資による利回りベースでの投資が引き続き有効であることが確認された。一方で、短期の価格変動にベットしたストリップス債投資等の有効性は低下。

[米ドル建て債券起債動向]
- ここでは、2024年9月20日から9月27日までの起債市場動向を確認する。
- 起債額の特に大きかった銘柄はヒューレット・パッカード。AI革命に伴う成長を目指したジュニパーネットワークスの買収資金として前々週の強制転換優先株発行に続いて、前週にはシニア債の巨額起債を実施した。
- オラクルも、大型起債を実施。同社は2022年に実施した医療用デジタル情報システムのプロバイダであるCerner買収後、財務レバレッジが悪化していた。今回の起債は負債の借換えと一般的な資金需要が背景。

[米ドル建て社債取引動向]
- 前週の取引額が多かった社債を、金融機関債と、事業会社（投資適格、投機級）に分け、それぞれ示した。
- 債券の取引額が多かった金融機関債は、前週に続きバンクオブアメリカ債、次いでシティ・グループ債だった。債券の取引額が多かった金融機関債は、ほぼ大手米銀6行が占めた形。むしろ前週までのようにトピック的な理由でのその他銘柄の取引が含まれなかったことで平常時に戻った形。
- 事業会社のうち、事業会社のうち、投資適格債券では「オラクル」が最も多く、「ボーイング」、「ヒューレットパッカードエンタープライズ」がそれに続く。投資適格債では、大型起債を行ったオラクル、ヒューレットパッカードの社債が入れ替えニーズを背景に積極的な取引対象に。特にHP債の取引は9月28日に集中。

[米ドル建て債券価格動向]
- ここでは、前週の利回り・スプレッドの時系列推移、セグメント別に比較した個別社債相場の動向を確認する。利下げを受け、2-3年の国債金利が低下。FOMC以降の金利変動はわずかに留まった。米国市場の社債利回りは、前々週にはイールドハンティングによりスプレッドが低下したが、先週は市場最低水準に近づいたスプレッドが、ほとんど動かない展開に。
- 9月25日に2024/8月期決算を公表したマイクロン・テクノロジーが、8四半期で最高の売上高・営業利益を示したことを好感され、社債価格が上昇。人工知能向けに急拡大している広帯域メモリー(HBM) の需要増が影響。
- 投機級債で、最も上昇したのはケーブルテレビ・衛星放送セクターのディッシュＤＢＳ。
- 外国籍債ではぺメックス債が上昇の背景、には、JPモルガンのアナリストが流した「Fitchによる同社の区分が、採掘会社から公共企業に変更になれば、格上げ対象になりうる」との見解が影響。ロンドンで開催されたFitchのカンファレンスでの議論を受けたもの。また、投機級債で、最も上昇したのは林産物・紙製品製造セクターのマーサー・インターナショナル。

本動画では、各国中銀の政策決定会合を受けた為替・金利見通しと外貨建て債券投資の考え方を解説した。
2024年10月以降の投資において最も大切なことは、金融相場からファンダメンタル相場への「パラダイム・シフト状況の理解」となる。
過去5年間に生じた特殊な相場環境(資金余剰によるバブル的相場)はおおむね終焉し、2019年以前の相場特性への回帰が今後は進みやすい、ただし、まだ転換の端緒である点にも注意。

[中央銀行の金融政策による影響とその変化]
- 金融政策における危機対応の終わりと平時の政策への移行（2019→2024）の状況を確認

[米国経済の状況]
- 最新の経済データを確認。マクロ的には利下げで景気対策を急がざるを得ない材料は、観測されていない。

[FRBのスタンスと債券相場の考え方]
- インフレから経済・雇用の重視にシフトしたとのFRBの「意思表明」の一環が予想にも反映か？
- FEDの最新経済予想は、上記の意思表明との整合性をとるため、下記の予想修正を含む。
　PCE(総合)が2024年通年実績で+2.3%まで低下。年末の失業率は4.4%に反転上昇。
- 非常時の金融政策から、平時の金融政策への移行が行われると、イールドカーブの特性も変化する。
- この結果、債券投資における投資戦略基本スタンスも変化させる必要が生じている。イールドカーブの上昇/下落に着目したキャピタルゲイン狙いの債券投資戦略（投資年限長期化）から、長期保有を前提として、確実な利益を得るインカムゲイン狙いの投資戦略（直利重視の投資）が重要となる。

[日銀のスタンスと国内の経済状況]
- 日銀の想定；- 海外経済は緩やかな成長を継続、国内では緩和的な金融環境を背景に所得から支出への前向きの循環メカニズムが徐々に強まり潜在成長率を上回る成長を継続。
　　　　　　　 賃金は上昇、所得環境は改善することから、経済成長が想定通りなら利上げを継続。
- 日銀の意識するリスク要因；海外経済の変調で成長シナリオは下方に修正しうる（要検証）。国内の総需要（特に消費と設備投資）についても要経過観測。
- 当面の利上げペース；全体的に「検証を要する」とのコメントが多く、すぐには利上げを継続実施しにくい印象。

[相場見通しと投資戦略]
現状認識は下記；
- 今後の相場急変のトリガー；(i)米国の行き過ぎた株高の調整、(ii)　FRBによる利下げのハイペースでの継続、(iii)大統領選の結果
- 企業の倒産、個人の破産、資産の投げ売りによるデフレなどが観測されない限り、急激な利下げ（金融緩和への再転換）を急ぐ必要性は後退した状況。
債券投資戦略のポイント；
- 米ドル建て債券で、インカムゲインを主眼に直利の高い債券でポジションを構築。
金利低下と円高進行の場合に、キャピタルゲインでリスクの中立化を図るため、デュレーションの長めの債券に着目。
　　　　デュレーションの長い(20年程度)米国国債（ストリップス債より直利の高い債券）、10年程度の米国投資適格社債、米ドル建てのTLAC債、邦銀の銀行劣後債等に投資機会
　　　　ハイイールド債やファンドなどは、劣化の可能性がありポジションを抑制

- アムジェンはアメリカのバイオ医薬品メーカー。FY2023年の総売上は約282億米ドルで、グローバル製薬会社の中で売上高では10位前後。
- FY2023の総売上は、3割前後を「一般医薬品（主に骨粗鬆症,心臓病関連）」、「がん腫瘍」がそれぞれ占め、2.5割を「炎症」が占める事業構成。
- FQ2 2024 では前年度同期比で+20.1%の増収、売上高は8,388（百万米ドル）。M&Aで取得した医薬品が増収に大きく貢献。
- 主要医薬品の多くは2030年までに期限が切れる見込み → 一方で、創薬ポートフォリオの拡充目的で実施したM&Aにより創薬パイプラインにはフェーズⅢが多い。
過去2年間でも二件のM&Aが完了。高額な買収費用を拠出することによってパイプラインだけでなく、既に商品化された製品の取得にも積極的に取り組んでいる。
- インフレ対策法の下での薬価交渉制度には、アムジェンの製品からは免疫疾患領域を適応症とするEnbrelが指定されている。
- 同社のブロックバスターとその特許期限を意識すれば、今後も創薬ポートフォリオの安定化のためにM&Aは継続されやすいとみる。この結果、ただでさえ同業他社比で劣る財務比率はさらに低下する可能性がある。
- 脆弱な財務構造に対し、市場のスプレッドはタイトに評価。
- 単体でみた場合の投資に問題はないが、同業他社比でみれば割高なプライシングがされており、より効率的な製薬社債の投資機会が別に存在しうる、と評価している。