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本レポートでは、ゴールドマン・サックス・グループ（The Goldman Sachs Group Inc、GS）の発行する社債に対する投資について、FY2023の決算を元に、ゴールドマン・サックスの経営状況を確認し、同社に対するクレジット評価を行う。

◎ ゴールドマン・サックスの事業概要 p.1
- 法人・機関投資家向け業務を行うグローバルバンキング・マーケッツ、投資顧問・ウェルス・マネジメントを提供するアセット・ウェルス・マネジメント、クレジットカード・無担保ローンなどを提供するプラットフォーム・ソリューションズの3セグメントで事業を展開。
- グローバルバンキング・マーケッツが収益の65%以上を占める投資銀行であるが、近年は資産管理型の事業を拡大している。

◎ ゴールドマン・サックスの事業セグメント別の経営状況 p.5
- ゴールドマン・サックスの純収益のうち、法人・機関投資家向けのグローバルバンキング・マーケッツが全体の65%、個人・ミドルマーケット法人向けのアセット・ウェルス・マネジメントが全体の30%、プラットフォーム・ソリューションズが全体の5%を占めていた。

◎ 銀行の信用リスク評価の方針 p.7
i. 収益力評価　– 評価軸 #1– p.8
ii. 環境変化への耐性　– 評価軸 #2– p.12
iii.資金流動性とRWA当たり収益性　– 評価軸 #3– p.15
iv. 規制資本から見た健全性　– 評価軸 #4– p.18

◎ ゴールドマン・サックスの資本性証券の投資評価 p.22

2024年3月1日から年3月28日にかけての米国社債の市場動向を、2年、5年、10年と利回り水準別に分けて確認。

◎米国社債市場の状況：
- 政策金利の目標レンジを5.25-5.50%に維持（5回連続）。
- バランスシートと量的緩和政策からの正常化(QT)のペースについて、パウエル議長の記者会見では早期のペースダウンに言及。利下げ時期の後ずれも示唆。
- 3月FOMCで想定された経済状況；
(i)2024年中は当初想定ほどインフレ率の低位安定化は進まない、
(ii)経済の足腰は強くすぐに利下げによる景気刺激を要しない、
(iii)念のため、QTのペースダウンにより一部金融機関に起因した想定外のシステミックリスクを生まないよう事前対応。
- 米国社債市場のスプレッドは割高感が感じられた投資適格のスプレッドがわずかにタイト化した。
- 投機級（ハイイールド）など低格付けの社債では利回りを求める動きもわずかにタイト化していた。

◎ 米ドル建て社債サブ・ポートフォリオの分類条件 p.1
◎ 米ドル建て社債サブ・ポートフォリオの全体傾向 p.2
◎ 各米ドル建て投資適格社債（IG）サブ・ポートフォリオの個別構成 p.5
◎ 各米ドル建て投機級社債（ハイイールド）サブ・ポートフォリオの個別構成 p.13

本レポートでは、各製薬会社の主要疾患領域とそれぞれの疾患領域別の占有率を確認し、企業の優位性に関する弊社の考え方を示す。

◎ 前提
- 製薬会社別市場：製薬業界で一定のプレゼンスを保つ製薬会社の近年の動向を確認することで、市場全体の動きや外部環境からの影響を確認することができる。
- 疾患領域別市場：医薬品はそれぞれ適応する疾患領域が異なるため、同水準の売上高を保っていることが競合関係に直結すると限らない。疾患領域別市場で捉えることで、実際の競合関係の把握や正確なセグメント内における優位性の可視化につながる。
- 特許権：保護期間を保証する特許権が切れると、競合品が市場に台頭し従来の売上高がリスクに晒される。
- 薬価交渉制度：「メディケア」において支出額の大きい新薬から対象薬を選定し、公定薬価を設ける制度。特許権の保護期間に強制的に薬価を引き下げる制度。
- 製薬会社ごとのブロックバスターの売上高の推移や、それぞれの将来性と安定性について確認する。
- 疾患領域別市場の市場規模の推移や将来性と安定性について確認する。また、各市場で優位性を保っている企業についても確認。

◎ 製薬業界を疾患領域別市場で理解することの重要性 p.1
◎ 製薬業界の制度面からの課題 p.2
◎ 製薬会社別で捉える製品別収益動向 p.5
◎ 疾患領域別市場で見る製薬会社のプレゼンス p.11
◎ まとめ p.19

今回の動画は、基本的に米国の政策金利や経済の状況に基づく、今後の金利・為替相場の予想をご案内しています。
1．金融政策の影響を強く受ける「資金需給相場」の終焉のタイミングは？
2．2024年3月のFOMC、日銀政策決定会合の結果と経済状況
3．米国経済の状況と米ドル建て相場への影響
4．日本経済の状況と円建て相場への影響
5．2024年4月以降の相場の見方

本動画では米ドル建てブラジル国債投資の効用について解説します。

◎ブラジルは、米州で２番目（カナダより大きい）のGDP規模を有し、サービス産業も成熟した準先進国。インフレ抑制に成功、先進国に先がけ2023年下半期から利下げサイクルに入る。グローバル・サウスの盟主の一国として全方位外交を実施。国際政治上の存在感も高まっている。

◎格付はBB格だが、GDP規模が一定以上大きい国が戦争以外の原因でデフォルトを起こすことは少ない。レアルと米ドルの利回り格差が縮まる中、為替レートに起因する変動リスクが大きいレアル建て債よりも米ドル建て債での安定利回り確保を推奨。

◎みなし外国税額控除により利金に関する源泉分離課税の還付が受けられる。表面利回り以上に相対的な投資の優位性は高い。

本レポートでは、欧州ユーロ圏の主要銀行5行（BNPパリバ、クレディアグリコル、ソシエテ・ジェネラル、ING、ドイツ銀行）を参照し、その財務傾向とビジネス・モデルの差異やその変化を比較・確認する。その上で、各行の発行した資本性証券・社債への投資におけるクレジットリスクの評価ポイントについて概観した。

◎投資評価上の観点
i. 収益力評価　– 評価軸 #1 – p.3
ii. 環境変化への耐性　– 評価軸 #2 – p.7
iii. 資金流動性とRWA当たり収益性　– 評価軸 #3 – p.10
iv. 規制資本から見た健全性　– 評価軸 4 – p.15
v. 銀行証券の投資評価 p.18

本レポートでは、2024年3月のFOMCを受け実際の経済指標を参照しつつ、2024年末及びそれ以降にかけての米国債券相場についての弊社の見方を紹介する。

◎ 2024年3月のFOMC声明、議長記者会見で示されたメッセージ (p.2)
- 政策金利の目標レンジを5.25-5.50%に維持。
- パウエル議長の記者会見では早期のペースダウンに言及。利下げ時期の後ずれも示唆。

◎ FOMCにおける経済想定、金利想定についての考え方 (p.5)
- 3月FOMCで想定された経済状況；
i. 2024年中は当初想定ほどインフレ率の低位安定化は進まない、
ii. 経済の足腰は強くすぐに利下げによる景気刺激を要しない、
iii. 念のため、QTのペースダウンにより一部金融機関に起因した想定外のシステミックリスクを生まないよう事前対応。
- コアCPIが年内の利下げタイミングや水準の予想修正に最も影響しやすい。

◎ 米国のインフレ状況と金融政策への影響 (p.8)
- 米国経済は個人消費支出が牽引。
- 緊急経済対策の観点から金融緩和を早期に行う必然性はない。
- 2月の総合CPI指数、コアCPIは、いずれもわずかに反転上昇。インフレ解消への道筋は明らかだが、後ずれしやすい。

◎ 弊社の金利想定と着目点 (p.13)

本レポートでは、主要製薬会社の財務情報やFDA開示情報などを元に、製薬業界の現状と開発コストを主とする負荷に関するポイントをまとめ、同業界への投資リスクを理解するためのポイントを確認する。製薬業界には、他業界では見られないような構造上の問題点や環境上の問題点が見られ、そうした業界の特性を踏まえて各企業の投資評価を行う必要がある。そのため、着目点の整理と理解が重要となる。
以下では、最初に投資機会の規模を確認した後、ビジネスモデルの理解に必要な下記の各項目について、順に確認する。

－製薬業界における新製品の開発(創薬)の現状（p.4）
－創薬コスト（研究開発費）の高騰 (p.7)
－特許権の期限から捉える製薬業界の変容 (p.10)
－インフレ抑制法(IRA)成立による収益機会への影響(p.13)
－製品化後の製薬市場の差別化要因と構造的リスク要因（p.16）

2024年3月の日銀政策決定会合で、マイナス金利政策を解消し、異次元の量的緩和政策も完全に終了した。本レポートでは、日銀リリースと会合後の植田総裁のコメントなどを参照し、日本円での今後の金融政策の動向と相場予想、債券投資戦略に関する弊社の考え方を示す。

2024年3月の日銀政策決定会合リリース(1月分との比較)
- マイナス金利政策の終了。今後の金融政策手段は主に短期金利の調整のみに。
-「フォワードガイダンス」の手段であった「YCC」及び「オーバーシュート型コミットメント」も終了。「長期金利は市場が決定」する正常化に。
- ただし、当面は長期国債の買入れを継続。一方、リスク資産の買い入れは１年以内にほぼ終了。

各種経済データが示す状況
- 国内消費者物価は前月から+2.6%→+2.2%と安定的に推移。企業物価も+0.6%と反転上昇。生鮮食品及びエネルギーを除く総合指数も3.7%→3.5%に低下。
- 輸入物価と輸出物価のギャップの改善により、円安のデメリットだけではなくメリットも顕在化するなど交易状況は改善。

本レポートでは、国内でCoCo債と呼ばれる銀行の規制資本であるAT1証券の発行・償還動向と、将来の発行動向を予想する材料として想定償還スケジュール（初回コール日ベース）についての情報提供を目的とする。

- 世界の金融システム上重要な銀行(G-SIBs)
- AT1の発行・償還・残高推移
- AT1の償還予定
- AT１債のコールスキップ事例とその傾向