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この動画では、直近の相場環境・市場環境・経済環境を踏まえた最適な投資戦略の考え方をご紹介します。
・相場特性と個人資産運用の基本戦略方針
・今後の相場を考えるマクロ前提
・日本株式/米国株式の上昇は今後も続くのか？
・金融政策の転換可能性を考慮した投資戦略

本レポートでは、6月6日のECB声明とラガルド総裁の記者会見内容などを元に、今後のユーロ圏の金融政策の動向と相場予想に関する弊社の考え方を示す。

◎ECBの声明文（2024/6/6）概要とその意味 p.1
- 政策金利については、
i. 政策金利は現状0.25%ポイント引き下げ（借換えオペ金利4.25%、限界貸付ファシリティ金利4.50%、預金ファシリティ金利3.75%）、
ii. インフレ率を適時に2%の中期目標に確実に戻すことを決意。
- 2024年3月から6月、2024年分の予想見通し修正
i. ユーロ圏消費者物価指数は上方修正（2.3%→2.5%）、
ii. コアインフレも上方修正(2.6%→2.8%)、
iii. GDP成長率も上方修正(0.6%→0.9%)。

◎ECB声明の背景にあるマクロ状況 p.5
- 2024年Q1の実質GDP成長率（速報値）は+0.3%に増加。ECB予想は通年で+0.9%。個人消費支出の持ち直しと、純輸出の赤字解消が経済回復のドライバー。
- 5月の総合消費者物価指数(速報値)は2.4%→2.6%に反転上昇。コア物価指数（除くエネルギー・食品、前年比）は、4月から5月には2.8%→2.9%までわずかに上昇。

◎弊社による相場想定 p.8

Appendix 1 資産保有額の減少に関する内容 p.12

本レポートでは、2024年4月末から6月初旬までの相場動向と、5月末までの米国債券市場の新発債・流通市場の取引額等の傾向を確認した。

〇 債券指数レベルで見た相場動向と着目点 p.1
- 2024年4月30日～5月1日のFOMC声明文等とパウエル議長の記者会見内容について確認。政策金利の目標レンジを5.25-5.50%に維持（6回連続）
- 5月上旬の市場では米国債の長期金利(10年)が上昇しオーバーシュート。ただし、5月下旬には景気後退指標を受け、急速に低下方向に修正が進んだ。
- 米国債のイールド・カーブは、年限で異なる形状を示しており、5年以下は逆イールド、5～10年はフラット（同様の水準）、10～20年は順イールドに近い形状に。

〇 個別債券レベルで見た相場動向 p.6
- 米国籍の投資適格・投機級の事業債について、全般的な利回りの低下（価格上昇）の中、投資適格では
探査・生産、ハードウェア、パイプライン、公益事業などが、投機級では娯楽コンテンツ、有線通信サービスなどの社債単価が上昇。
- 金融債相場；金融債の時価上昇銘柄をみると、一部の米国地方銀行の社債が選別され値を上げた形。相対的に値を下げたのはAPACの銀行債など。

〇 米国社債の流通市場における取引動向(TRACE) p.13
- 投資適格の事業法人債で、多額の取引を観測したのは、コカ・コーラ、UPS、ＣＶＳヘルス等大型起債銘柄の即時売却取引。

〇 米ドル建て債券の起債市場の動向 p.17
- 全体的な傾向として、信用リスクに対する懸念は後退。利回りの出る相対的に短期で低格付けの債券（劣後債を含む）の起債が大きく伸長した一方、スプレッドの低下していた長期の高格付け債の起債は落ち込んだ。

〇 弊社の米国債券市場相場想定（予想、2024/6/5時点）p.21

2024年5月6日から年6月4日にかけての米国社債の市場動向を、2年、5年、10年と利回り水準別に分けて確認。

◎米国社債市場の状況：
- 米国債券市場では、Q1のGDPの落ち込み等全体として経済の減速を受け再度利下げへの期待が高まり金利水準が切り下がった（価格は上昇）。
- 米国債の利回りが高止まりしていた時には米国社債のスプレッドもタイト化していたが、国債金利の反転下落を受け、社債のスプレッドは若干ワイド化した。ベース金利の下落を受け、社債の利回りもわずかに低下（4.7%～5.6%まで-0.10%程度の低下）したが、国債に比べれば利回りが維持されやすい傾向にある。
- 投機級（ハイイールド）では、平均利回り（2-5年）は6.0%程度。前月に比べて短期ゾーン（2年）の利回りはわずかに上昇、スプレッドはワイド化した。一方、長期ゾーンでは（5-10年）利回りは低下、スプレッドはタイト化した。

本動画では、ソシエテ・ジェネラルの概要と同社社債への投資を行う上での評価ポイントを解説します。
- ソシエテ・ジェネラルの利益率は欧州銀の中で相対的に低く、また減収減益傾向が続いている。これは主にフランス国内の個人向け銀行事業に起因。
- 営業費用の増加により経費率は上昇傾向。ただし信用コストは適正に管理。他行に比べ経営環境の変化に対し相対的に脆弱。特に消費者向け事業の動向に注視が必要。
- 資金流動性管理については、他行と同様の相対的に安定した調達構造を保持と評価。
- バランス・シートの積極的な拡大にもかかわらず、RWA当たりの税前利益率は低下傾向。深刻なリスクが顕在化した場合の耐性は相対的に弱い。
- 同行のAT1債にベイルインが生じる可能性は非常に限定的。しかし、欧州経済の悪化時のスプレッド再拡大と時価下落等の潜在リスクは、他の欧州G-SIBsに比べ大きい。
- フランス政府による暗黙の政府サポートの限界可能性についての、マクロン大統領の見解も参考に。
- 個人投資家などに最も効用が高いのは、シニア債とデフォルトのトリガー条件（実質破綻認定）が一致する、Tier2債（期限付劣後債）。長期のTLAC債にも投資の効用が存在。
　AT1債を既に保有している投資家には、他銘柄への乗り換えの機会か。

本動画では、ドイツ銀行の概要と同社社債への投資を行う上での評価ポイントを解説します。
- ドイツ銀行は欧州主要行の中でも収益性はかなり低いが、事業構造改革の成果が出て継続的に改善傾向。
- 同行は非金利事業が銀行事業の劣化を補完するなど、環境変化への耐性が高い。
- 同行では過度なリスク資産の積み増しは行わないままで、利益率の改善傾向を継続している。
- CET1比率は高いが、ストレス時の下方リスクも大きいのがドイツ銀行の弱さ。
- 2019～2020年頃に非常に厳しい経営状況に合ったドイツ銀行だが、その後の事業改革を経て信用格付機関も格上げを継続。当時とは全く異なる。
- ドイツ銀行のクレジット評価は、短期の利益に左右されやすい株式投資評価とは全く異なる。
- ユーロ圏最大のドイツ経済を支えるドイツ銀行に対し、ドイツ国には経済政策を通じた暗黙の政府支援余地もある。
- 一般の個人投資家に、最も投資の効用が高いのは、シニア債とデフォルトのトリガー条件（実質破綻認定）が一致する、Tier2債（期限付劣後債）。

本レポートでは、Gilead Sciences.Inc （以下、ギリアド・サイエンシズ）の、FY2024 Q1までの決算を元に、ギリアド・サイエシズの経営状況や主要商品市場の現状を確認し、同社に対する投資評価を行う。

◎ ギリアド・サイエンシズの事業概要 p. 2
- 総売上の7割弱をHIV対処薬、各1割前後をがん腫瘍や肝臓病、Vekluryがそれぞれ占めている。

◎ ギリアド・サイエンシズの業績状況 p. 13
- 四半期決算の売上は対直前期比でやや減少。HIV項目における季節性の減収と、COVID-19蔓延の終息によるVekluryの構造的な減収が主な要因。ただし収益構造に大きな変化は見られない。

◎ ギリアド・サイエンシズの財務状況 p. 15
- 自己資本比率はFY2023Q4の36.6%まで上昇傾向を継続していたが、FY2024Q1には大型M&A実施の影響により31.0%まで▲5.6ポイントの低下。

◎ ギリアド・サイエンシズの信用格付、及び社債の投資評価 p. 18

本レポートでは、インフレ抑制と物価の安定化や利下げに向けどの程度近づいているのか、について考察する。

◎ 2024年4月分の米国CPI公表値 p.1
- 2024年4月の消費者物価の総合指数は前年比+3.4%と前月からわずかに切り下がった。
- 2024年4月のCPIコア指数は前年比+3.6%と前月(+3.8%)から低下。

◎ コア指数に影響する個別の品目 p.3
コア指数に影響しやすい住居費用(家賃等)の関連データ
a. 賃貸住宅供給者側データ；
- 販売・賃料の合計売上高は4月の公表値では単月で+2ポイント近い上昇、
- 長期テナントの改定賃料上昇率は穏やかな抑制傾向だが+5.35%の上昇
b. 米国消費者データ；
- 中古住宅価格は足元では前年比+4.8%程度の価格上昇傾向を観測。
- 労働者の名目所得は前年比+3.4%の上昇率。

◎ CPIや金利予想への影響 p.8

本レポートでは、ソシエテ・ジェネラルのFY2024 Q1までの決算を元に、ソシエテ・ジェネラルの経営状況を確認し、同社に対するクレジット評価を行う。

◎ ソシエテ・ジェネラルの事業概要・セグメント情報 p. 2
- ソシエテ・ジェネラル（Societe Generale）は、フランスのパリに本社を構える銀行グループ。欧州大陸国並びにフランスの銀行では二番目の規模。主な事業は
i. 法人・機関投資家銀行事業(CIB)、
ii. 商業・個人向け銀行事業（CPBS）、
iii. 投資管理サービス(IPS)など

◎ 銀行の信用リスク評価の着目点 p.7
i. 収益力評価 - 評価軸 #1 p.8
ii. 環境変化への耐性- 評価軸 #2 p.11
iii. 資金流動性とRWA当たりの収益性 - 評価軸 #3 p.14
iv. 規制資本から見た安定性 - 評価軸 #4 p.18

◎ 資本性証券への投資評価の考え方 p.21

本レポートでは、メキシコ石油公社(以下、PEMEX)の財務状況に関するストレス状況や政府支援状況、同社の経営環境についてのアップデートを行うことを目的とする。

◎ PEMEXの連結決算と財務動向 p. 2
1. PEMEXの損益動向
- 昨年（FY2023）に好調だったPEMEXの業績は、直近3四半期に継続して悪化、売上高は前同期比-28%の減収、純利益も大幅な下落。
2. PEMEXの財務動向とCFの状況
- PEMEXではFY2019から現在まで巨額の債務超過が継続。FY2024 Q1の債務超過額は-15,770 億ペソ（約-14.4 兆円）と前年同期より若干改善。
3. PEMEXの金融債務と、借換え可能性
- PEMEXの総金融債務残高は、FY2022からFY2023までに1,061→1,015億米ドルに減少。
4. PEMEXへの政策支援状況
- 2019年から2024年3月末までに、政府の累計公的支援額は合計約983億米ドル（約16,401 億ペソ・日本円で約15.0兆円）。

◎ PEMEX社債の投資評価 p. 12
i. PEMEXの信用格付け状況
ii. PEMEX社債の相場状況
iii. PEMEXクレジットの見方

Appendix 1. 2024年6月のメキシコ選挙前の政治状況確認 p. 18
Appendix 2.PEMEXの生産状況 p. 20
Appendix 3.PEMEXの四半期売上高・営業利益と原油価格の関係 p. 23