キーワード

【結論】
◎ 業態変更がPEMEXの信用力に与える影響
- PEMEXが事業運営において、公的な目的の優先度を高めることは、必ずしも同社社債の信用力を高めることを意味しない。
- 財源、税制、金融保証など、国家財政との一体性が示されれば、信用力のプラス要因。一方で、国家の支援が不透明なまま、政治的に負担増だけを迫られれば、PEMEX社債の信用力にはマイナス要因。
- 債務保証行為はPEMEXの潜在格上げ要因になると同時に、メキシコ政府の潜在格下げ要因にもなり得る。→　恒久的な支援を行う枠組みを早急に整備する可能性は低い。
- PEMEXの公的な性格の強化は、10年以下などの相対的に短期の信用力を高めやすいが、20年超の超長期の信用力への影響は不透明。

【主な論点】
◎メキシコ石油公社(以下、PEMEX)について、同国内の法律上で規定される「事業種別」を憲法の条文改正を伴って実施する動きが進んでいる。
本レポートは、同変更に関して足元で生じている状況のアップデートと、信用力に対する影響についての考えを整理することを目的とする。

◎ メキシコの政権交代とPEMEXの業態の推移
- PEMEXでは、過去に右派政権の下で商業的な優先順位を伴う「国営生産企業」に分類変更。現在の左派政権の下で、優先順位を公共サービスの提供に置く「公営企業」への変更案が提示、進行中。

◎ 2024年エネルギー改革と憲法改正の現状
- エネルギー改革に伴う憲法の改正点：
(i) PEMEX、CFEは「国営生産企業」から「公営企業」へ、事業の優先度も公的な役割へ
(ii) 公共電力サービスの継続性とアクセシビリティを保証
(iii) 戦略的分野から民間資本を排除し、国家の安全と主権を保証

◎ 憲法改正に関するこれまでと今後のスケジュール
- 2024年10月9日には下院で承認、2024年10月16日に上院で承認。
- 現在は32の州の議会によって議論中。

◎ フィッチ・レーティングスが示したPEMEXの格付け変更可能性
- PEMEXの業態変更に関する議論を受け、フィッチでは3パターンの格付け変更可能性（すべて格上げ方向）を示す。うち、２つのパターンは、メキシコ政府によるPEMEXへの金融債務保証が前提。

◎ 社債市場の反応
- フィッチの事業種別変更に伴う格上げ可能性が市場で好感され、PEMEXの債券価格は9月中旬から10月中旬にかけて大きく上昇。

ペトロブラスは、世界でも有数の生産規模を誇る、ブラジルの総合エネルギー企業で、エネルギーの探査・採掘から石油製品の製造・流通までを一貫して行う。同社のクレジット評価上重要となるポイントは以下の通り。

◎ブラジルの年間原油生産量は世界で第8位、１日当たりの原油生産量は9位であるが、そのブラジルにおける石油・天然ガス生産量の約89％をペトロブラスが占める。当初は、ブラジル政府が独占的な国営石油企業として独自の根拠法に基づき設立したペトロブラスであるが、現在、法的には事業の独占規定は除外されている。それでも、実質的には国内の原油・NGL生産の約9割を独占し、かつブラジル政府が発行済み株式の50%超を保有するため、国策企業として同国政府との関係は非常に強固である。
◎同社の事業セグメント上、売上高構成では競争事業であるRT&M（精製・輸送・マーケティング）の構成比が高いが、税引前利益では実質的な独占事業ともいえるE&P（探鉱・生産）が8割以上を占める。採掘コストの低いプレソルトの生産が伸長したことで、ペトロブラスの石油産業は国際的にも輸出競争力を有する。 短期の業績は、国際エネルギー相場の影響を受けるが、信用力は必ずしも相場に左右されない。
◎逆に、信用力評価に寄り強い影響を与えるのが政治リスク。現在の左派政権（ルラ大統領）の下では、ブラジル国との一体性が増し、経営的な自主独立性は後退しやすい。この結果、社債にはサポート要因となり価格が上昇しやすい反面、株式にはマイナス要因となりやすい。逆に過去の右派政権のような自由経済を志向する政権下では、株式にはプラスだが債券にはマイナスの評価となりやすい。ペトロブラスの外貨資金調達ビークルは、ペトロプラス・グローバル・ファイナンスで、信用リスクは実質的にペトロブラスと一体。
◎米州でカナダを上回る経済規模を有するブラジル国との政治的一体性に加え、日本とブラジルとの間に存在するみなし外国税額控除の関係で、実行的な投資リターンは高く、効率的な投資対象となりやすい。

本レポートでは、メキシコ石油公社(以下、PEMEX)の財務状況に関するストレス状況や政府支援状況、同社の経営環境についてのアップデートを行うことを目的とする。

◎ PEMEXの連結決算と財務動向 p. 2
1. PEMEXの損益動向
- 昨年（FY2023）に好調だったPEMEXの業績は、直近3四半期に継続して悪化、売上高は前同期比-28%の減収、純利益も大幅な下落。
2. PEMEXの財務動向とCFの状況
- PEMEXではFY2019から現在まで巨額の債務超過が継続。FY2024 Q1の債務超過額は-15,770 億ペソ（約-14.4 兆円）と前年同期より若干改善。
3. PEMEXの金融債務と、借換え可能性
- PEMEXの総金融債務残高は、FY2022からFY2023までに1,061→1,015億米ドルに減少。
4. PEMEXへの政策支援状況
- 2019年から2024年3月末までに、政府の累計公的支援額は合計約983億米ドル（約16,401 億ペソ・日本円で約15.0兆円）。

◎ PEMEX社債の投資評価 p. 12
i. PEMEXの信用格付け状況
ii. PEMEX社債の相場状況
iii. PEMEXクレジットの見方

Appendix 1. 2024年6月のメキシコ選挙前の政治状況確認 p. 18
Appendix 2.PEMEXの生産状況 p. 20
Appendix 3.PEMEXの四半期売上高・営業利益と原油価格の関係 p. 23

本レポートでは、メキシコ石油公社(以下、PEMEX)の財務状況、信用力評価に影響を与える直近での経営環境とムーディーズによる格下げ等についてのアップデートを行うことを目的とする。

◎ 主なアップデート情報 (p.1)
i. ムーディーズによるPEMEXの２ノッチ格下げ (p.1)
- 2024年2月9日にPEMEXの信用格付けをウォッチ指定することもなく2段階引き下げ（B1格→B3格）にし、さらに格付見直しもネガティブのままとした。

ii. メキシコ政府予算の最終化と、PEMEXへの資本注入額の確定 (p.4)
- 2023年11月に2024年度のメキシコ連邦政府支出予算が成立。
- PEMEXへの資本拠出額は97億米ドルから85億米ドルに減額。

iii. ムーディーズによる格下げへの注意点 (p.5)

本レポートでは、メキシコ石油公社(以下、PEMEX)の財務状況、信用力評価に影響を与える直近での経営環境に関する変化についてのアップデートを行うことを目的とする。

- 2024 年度のメキシコ連邦政府支出予算の最終化と、PEMEX への資本注入額の確定。
- 2023 年 12 月 20 日、フィッチは B+格は維持しつつも、2023 年 7 月に付与したネガティブ・ウォッチを取下げ、現在の格付けを再承認。

◎弊社の PEMEX クレジットの見方；巨額の債務借換えが求められる中、債務の短期化により財務運営は厳しいがコントロール可能。弊社も S&P と同じく投資対象として保持可能とみる。

◎弊社が考える4つの変動要因と評価；(i)長期負債による借り換えを実施する手段は あるが実施されておらず債務短期化が継続。(ii)利益マージンは相場次第で経営体 質の抜本的な改善が行われず。(iii)生産量・埋蔵量が着実に伸びており、精製設備の 稼働率も改善可能性あり。(iv)次期大統領選挙後の政策支援は、当面(10 年以内)は 継続。長期的（10～30 年）には後退。

◎2024年の総選挙後も政府サポートは継続しやすいため社債保有におけるデフォルト懸念は限定。 ただし、スプレッド拡大に伴う超長期債の時価下落可能性は存在。

PEMEX 社債の投資評価
- S&P はメキシコ政府との政策一体性から投資適格（BBB レンジ）を維持。ムーディーズとフィッチは個別財務を重視し投機級の中でも B+格相当まで格付けを引き下げ。
- 7 年以下の社債相場は政策支援の安定を、10 年超は政策の不安定性を織り込む。
- 弊社の PEMEX クレジットの見方；巨額の債務借換が求められる中、財務運営は厳しいがコントロール可能。弊社も S&P と同じく投資対象として保持可能とみる。
- 弊社が考える 4 つの変動要因と評価；(i) 長期負債による借り換えを実施する手段はあるが実施されておらず債務短期化が継続、(ii) 利益マージンは相場次第で経営体質の抜本的な改善が行われず、iii).生産量・埋蔵量が着実に伸びており、精製設備の稼働率も改善可能性あ、iv). 次期大統領選挙後の政策支援は、当面(10 年以内)は継続。長期的（10～30 年）には後退。

◎フランス電力は、通常の電力会社と、原子力発電所製造企業としての２つの側面を持つ。

◎フランス電力のシニア債と永久劣後債の信用リスク要因は根本的に異なる。シニア債の投資リスクは、「フランス政府が送配電網を保有する電力事業者を法的破綻させた場合」にのみ顕在化。過去事例を見ても政府出資企業の法的破綻は避けるようにフランス政府が仲介。米ドル債6%台の利回りに対し暗黙の政府保証を想定し得る。投資を行いやすい。

◎永久劣後債の投資リスクは、「海外(イギリス)での原発建設を予定通りに完工出来ず、賠償請求を受ける」場合に顕在化。フランス電力が、イギリスで建設中のヒンクリー・ポイントC原発を計画から課題に遅れることなく完成させられる、 と考える投資家にとっては、米ドル債9%台の利回りは充分な投資価値がある。失敗すれば、配当停止・コールスキップが長期に継続の可能性。投資家自身による、原発完成能力への評価が重要。

PEMEX社債の投資評価
- PEMEXの負債は業績の悪化を受け、急速に短期化が進展。年次の借換え額も急増中。
- 弊社のPEMEXクレジットの見方；巨額の債務借換えが求められる中、財務運営は厳しいがコントロール可能。弊社もS&Pと同じく投資対象として保持可能とみる。
理由となる今後の改善可能性は以下3点；
(i) 資産担保調達であれば、長期負債による借り換えの実施可能性
(ii) 生産量・埋蔵量の伸長により、時間をかければ収益構造が改善する可能性
(iii) より深刻になるほど、メキシコ政府による追加支援が強化されやすい可能性
- ただし、2024年予定の次期大統領選挙は前提条件を不安定化させ得る要因。

本レポートでは、PEMEX（メキシコ石油公社）の経営状況と政府支援に関する格付機関別のスタンスを確認し、社債相場の現状を踏まえた同社債券に対する投資戦略を提案する