キーワード

[概要]
　- ファイザー（Pfizer Inc）はワクチンやがん腫瘍をはじめとする幅広い疾患領域に強みをもつ総合医薬品メーカー。本社は米国ニューヨーク州。
　- 2020年から2023年にかけてCOVID-19（新型コロナウイルス感染症）ワクチンや治療薬の供給に注力。パンデミック終息に大きく貢献した。ただし、これらの一時売り上げは急速に減少。
　- FY2023の総売上高は約58.5（十億ドル）、前年度比で▲41.7%。製薬会社別総売上高で同社は3位に位置する。
[パイプラインの状況]
　- 特許期間が長いCOVID関連のワクチンと対処薬の売上は減少。子供向け対処薬は拡大。
　- 他の主要薬（ブロックバスター）の売上高は維持。ただし、特許期限が2025-2027に切れるものが多いのがリスク。
　- 創薬パイプラインにはPhase IIIのものも多く、今後数年間での新製品投入による保管が可能。
　- さらにFY2023の製薬業界M&Aで最大の案件であるシージェンの買収により、がん腫瘍領域における即効性のある収益力強化を期待。
　- 薬価交渉制度の影響は、慢性的な病気にへの治療薬などに比べ抑制的。
[業績・財務]
　- 直近四半期(FQ3 2024)の売上高は前年度同期比+33.8%の増収で、17,702（百万米ドル）。営業利益は、4,959（百万米ドル）。増収の主な要因は、COVID-19治療薬であるパキロビッド（Paxlovid）の販売拡大と複数の新規がん治療薬の収益化によるもの。営業損益は、FQ3 2023からFQ4 2023にかけて大型M&Aを実施した影響で一時的にマイナスに転じてたものの、FQ1 2024以降はプラスに回復。
[投資評価]
　- 同社の事業は非常に頑健であるが、格付け対比でも市場の評価は高くスプレッドはタイトすぎて中期債の投資妙味は薄い。
　- 2031～2039までの年限の社債の投資効率が相対的に高いと評価。

[概要]
- イーライ・リリーのFY2023年における総売上は約341億ドル（前年度比+20%）。製薬会社別売上高では10位前後に位置。
- 株式時価総額が製薬業界トップ （2024/11/8 時点）。
- 創薬パイプライン：総保有件数は69件。特定のフェーズに件数が偏っていない点がポイント。
- M&A:FY2023および2024に実施した大型M&A案件を確認。取り上げた3件のM&A案件の内、免疫疾患関連が2件。
- 薬価交渉制度による薬価引き下げのリスクは大きい: 糖尿病やがん腫瘍領域を中心に、収益構造がブロックバスターに依存しているため。
[疾患領域別の事業業況（糖尿病）]
従来からイーライ・リリーの主力医薬品であるトルリシティは、より効能の高いノボノルディスクのオゼンピックにより既存のシェアを浸食された。しかし、さらに効能の高いマンジャロが急速に売り上げを伸ばしシェアを拡大している。これらの糖尿病薬は対肥満症薬としても、さらなる市場の拡大が期待されている。
[業績]
- 直近四半期（FQ3 2024）における売上高は前年度同期より+20.4%の増収で、11,439（百万米ドル）。営業利益は、前年度同期より+238.9%の増益で、1,526（百万米ドル）に。
[信用格付]
- Moody's、S&P共にA格上位の評価。
[債券の投資評価]
- 糖尿病薬に偏っているものの、特許期間が長く競争力の高い医薬品を複数保有。相対的に安定した信用力。
- スプレッドはタイト。10年近辺の残存の社債が相対的にリスクとスプレッド見合いでの投資効率が高い。
S&Pでは、イーライ・リリーの総合的な事業展開力は、メルクやブリストル・マイヤーズ、アッヴィなど（同社よりも規模が大きい製薬会社ら）とほぼ同等と評価。

本動画では、ジョンソン・エンド・ジョンソン(J&J)の事業概要と、クレジット投資評価を解説。
- J&Jは製薬、医療関連機器、その他関連製品の開発、販売を手掛ける多国籍企業。 広範な疾患領域に分散化された医薬品ポートフォリオは業界内でも最大レベルで分散化。さらに医薬品以外の売上も大きく、米国最大の医薬品企業として最も安定した事業モデルを確保。
- FY2023年の総売上は約850億ドル。医薬企業としては世界最大だが、医薬品の製薬会社別売上高で同社は3位。売上の約2/3が医薬品、1/3がメドテック（医療関連機器）。
- FY2023において同社最大の売上高を占めた医薬品は、乾癬・クローン病・潰瘍性大腸炎治療薬のステラーラ(Stelara)。他社との和解、合意の結果、2024年内はバイオシミラーの販売の阻止に成功したが、2025年以降の増収は期待しにくい。
- 数多くの創薬パイプラインを保有（総保有件数は94件）。特にフェーズⅢと申請段階に数多く創薬パイプラインを抱えており、特許切れによるブロックバスター減収への懸念も解消されやすい。
- 同社は2023～2024年にも数々のM&Aを積極的に実施、医薬ポートフォリオを拡大。直近一年間の中では最も買収額が大きい買収案件はショックウェーブ・メディカル社で、買収総額は約125億米ドル。
- 返済能力の指標である「ネット有利子負債/EBITDA倍率」は、FQ2 2023以降、1倍未満と同業他社を大きく下回る水準で推移。同社の返済能力は同業他社に比べ相対的にかなり高い。
- J&Jは、主要格付機関（Moody's、S&P）から最も信用力の高い格付評価(AAA格相当)を受けている。
- 残存10年以下の、社債のスプレッド水準は、米国の財投機関並みの低い水準。AAAクラスの安定性を前提に米国債の代替としての投資を検討しうる投資家には、債券投資の検討対象となり得る。 一方で、米国の財投機関と大差ないスプレッドを民間企業としてどう見るかは検討課題。

本動画では、ブリストル・マイヤーズ・スクイブ（Bristol-Myers Squibb Co.）（以下「BMS」と表記）の経営状況や主要商品市場の現状を確認し、同社に対するクレジット評価を行う。
[BMSの事業概要]
- BMSのFY2023の売上は3割前後をがん腫瘍、免疫疾患、心臓病がそれぞれ占める構成。精神神経疾患（中核神経）領域における収益力強化に注力。
- 主力商品（ブロックバスター）5つの売上高合計が総売上高の75％以上を占めており、売上上位製品への依存度が高い構造となっている。
これらの商品は、いずれも2024～2030までの間に特許期限が切れる。
- ブロックバスターの収益機会喪失に対応するため、フェーズIIIまでの創薬ポートフォリオを充実化。FY2024Q1にも大型M&Aが３件を完了。
うち、2件はがん腫瘍疾患領域、残りの1件は精神神経疾患領域におけるシェア拡大が目的。
- 主力商品が、インフレ対策法の薬価交渉制度の対象となるなど、さらなる減収要因も。
[BMSの業績/財務状況]
- 直近四半期(FQ2 2024)における売上高は前年度同期より+8%ほどの増収で12,201（百万米ドル）。
Q2の営業利益は、前年度同期より▲10%ほどの減益で、1,559（百万米ドル）となった。なお、Q1の営業損益は大幅な赤字（３件の大型買収に起因）。
- 自己資本比率は大型M&Aの実施に伴い、FQ1 2024に▲14.3ポイントほどの大幅な下落がみられ16.7%まで悪化したが、FQ2 2024には18.0%へやや改善。
- 返済能力の指標である「ネット有利子負債/EBITDA倍率」はFQ1 2024にマイナスに転じたのち、直近四半期では2.87倍となった。
- M&Aによって得られた創薬パイプラインの収益化が進めば、有利子負債の圧縮が継続的に行いやすくなり、これらの指標も改善される可能性。

本レポートでは、Oracle.Corp（以下、オラクル）のFY2024Q1までの四半期決算をもとに、同社に対するクレジット評価を行う。
◎オラクルの事業概要とクラウドサービス市場の構造
◎オラクルの業績・財務状況
◎オラクルの財務状況
◎オラクルの信用格付、及び社債、株式の投資評価

本動画では、Oracle.corp（オラクル）のFY2025　Q1(2024/8月期)までの決算をもとに、オラクルの経営状況や主要商品市場の現状を確認し、同社に対するクレジット評価を行う。
[オラクルの事業概要]
- オラクルは、データベースを中核に統合的なソフトウェア・サービスを提供。主に４事業分野からなる。
- 総売上高の7割強をコア事業であるクラウドサービス＆ライセンスサポートが占めている。同事業は、オラクルの成長ドライバーである (年10%程度の成長を継続）。
半面で、他の3事業の売上高は、漸減傾向にある。
[クラウドサービス市場の構造]
- クラウドサービスは、大きく（i）SaaS(最も高付加価値で市場規模も大きい；アプリを含む)、(ii) PaaS(中位；プラットフォーム提供)、(iii) IaaS(最も基本的；インフラのみ)の３種に大別できる。
- 世界のクラウドサービス市場は急成長を継続している。最も高付加価値分野のSaaS－アプリが最も高い売上高を誇り、オラクルも同セグメントの売上高が最も高く市場シェア4位に位置する。
- SaaSは、各社が異なる付加価値で差別化を図っており、中長期での独自の強みを維持しやすい。IaaSのような低付加価値サービスは、スケールメリットによる価格競争力以外での差別化が相対的に困難。
[オラクルの業績・財務状況]
- 直近四半期(FY2025Q1)における売上高は、最も売上高構成比の高いクラウドサービス&ライセンスサポートへの新規顧客の流入によって、売上高が増大、前年比+6%強の増収。
- 営業利益・純利益の増益率は、+17.3％・+23.1％、また直近のQ1においてもそれぞれ +21.1％・+21.0％と十分な増益率を示していた。
- オラクルでは現在、事業の再編と効率化(売上原価率の改善)を図る2024年リストラクチャリング・プランを進行中。増収・増益によって十分な利益水準が保たれている状態での事業再編のため、特段に不安視する必要はない。
[オラクルの財務状況]
- FY2023のサーナー買収の影響で大幅に負債が増え、債務超過に陥っていたが、FY2023Q3に有利子負債圧縮を行い、債務超過を解消。Q1には7.8%まで急回復。
- 負債返済能力も同時に高めており、ネット有利子負債/EBITDA倍率が3.45倍まで低下(改善)した。
- 直近3四半期で営業CFの増加を裏付けとして投資規模を維持しつつも高水準のフリーCFを確保、同時に財務CFにおける返済超過が継続されている傾向から、オラクルの債務返済能力は向上、財務健全性も高まっている。
[オラクルの信用格付、及び社債、株式の投資評価]
- Moody’sからはBaa２格、S&PからはBBB格、ＦｉｔｃｈからもBBB格とされている。
- 高い売上高、CFの改善、業界の成長性を鑑みて、今後2-5年以内に格付けにポジティブな影響が顕在化する可能性も。
- グローバルなブロック経済化が進む中で、米国内の情報保全の重要性も高まっており、オラクルの米国市場における競争力は維持されやすいと考えられる。
- 利回りとスプレッドの期間構造から、2040年頃の満期（残存13～17年）のオラクル社債が、相対的に良好な投資機会を提供。

- バイオジェンはアメリカの医薬品メーカー。FY2023年の総売上は98.3億米ドルで、製薬会社別売上高で売上高20位内には位置していない、独自の専門性を有するバイオ薬メーカー。
- FY2023の総売上の5割弱を「多発性硬化症（中核神経疾病）」の治療薬が占める一方、各2割弱を希少疾患が占める事業構成。
- 主力製品のうち、TysabriやSPINRAZA等の売上高上位の医薬品については、特許権失効は2034-2035年と、まだ十分な時間が残されている。一方で、Tecfideraは特許切れが迫っており、2025年にはヨーロッパでの独占的販売権を失う予定。既にバイオシミラーによる市場シェアの浸食を受けており、今後も引き続き減収が見込まれる。
- バイオジェンの創薬パイプラインの総保有件数は21件と、より上位に位置する製薬企業と比較して案件の保有件数は少ない。ただし、創薬パイプラインの数は、おおむね製薬会社の売上規模に比例することを考えれば、バイオジェンのパイプラインは、必ずしも不充分なものではないと弊社では判断している。
- 過去2年間でも二件のM&Aが完了。従来から同社が得意とする中枢神経領域の地盤を固める一方でより競合製品の少ないニッチな医薬品をM&Aにより早期拡大するという、同社の経営戦略を反映。
- インフレ対策法の下での薬価交渉制度には、バイオジェンの製品は指定されにくく、同種のリスクは他社より小さい。
- バイオジェンは中核神経領域において最も高い占有率を維持。ただし、主要製品である3製品のFY2023における合計占有率は未だ40％程度を維持するも、過去5年間ではTecfideraの著しい減収により領域内シェアが大きく落ち込む(７0％強→ 40%強)。
- 財務構造は、他の製薬会社に比べても頑健。
- 2024年は減収が継続の見込み。ただし、営業利益率はM&A実施直後と比べ大幅に回復。
- バイオジェンの5年債などには充分な投資の効用が存在。20年超の債券も2～3年の保有後に入れ替えを考える場合には効用がある。反面、満期保有を前提とした場合には、超長期にわたり差別化されたビジネスモデルを維持できるかどうかは、不安定性が存在、他銘柄に劣る可能性。

- アムジェンはアメリカのバイオ医薬品メーカー。FY2023年の総売上は約282億米ドルで、グローバル製薬会社の中で売上高では10位前後。
- FY2023の総売上は、3割前後を「一般医薬品（主に骨粗鬆症,心臓病関連）」、「がん腫瘍」がそれぞれ占め、2.5割を「炎症」が占める事業構成。
- FQ2 2024 では前年度同期比で+20.1%の増収、売上高は8,388（百万米ドル）。M&Aで取得した医薬品が増収に大きく貢献。
- 主要医薬品の多くは2030年までに期限が切れる見込み → 一方で、創薬ポートフォリオの拡充目的で実施したM&Aにより創薬パイプラインにはフェーズⅢが多い。
過去2年間でも二件のM&Aが完了。高額な買収費用を拠出することによってパイプラインだけでなく、既に商品化された製品の取得にも積極的に取り組んでいる。
- インフレ対策法の下での薬価交渉制度には、アムジェンの製品からは免疫疾患領域を適応症とするEnbrelが指定されている。
- 同社のブロックバスターとその特許期限を意識すれば、今後も創薬ポートフォリオの安定化のためにM&Aは継続されやすいとみる。この結果、ただでさえ同業他社比で劣る財務比率はさらに低下する可能性がある。
- 脆弱な財務構造に対し、市場のスプレッドはタイトに評価。
- 単体でみた場合の投資に問題はないが、同業他社比でみれば割高なプライシングがされており、より効率的な製薬社債の投資機会が別に存在しうる、と評価している。

- ギリアドサイエンシズは、アメリカの製薬メーカー。FY2023年の総売上高は271億米ドルで、グローバル製薬会社の中では売上高で15位前後の規模。
- ギリアドは、HIV（AIDS）を含む感染症、がん腫瘍、肝臓病などの疾患領域に強み。特にHIV関連が総売上の7割弱を占めている（HIV薬は、大衆薬とは異なり中長期にわたり安定した収益構造を維持しやすい） 。同社製品で最も高い売上高を獲得したHIV対処薬のはBiktarvyで、FY2023総売上高の44%を占める。特許期限がFY2036まで有効であることから競合品の台頭による収益低下のリスクも小さい。
- ギリアドが提供するHIV対処薬は、治療薬ではない点に注目。HIVは発症時の致死率が高く、投薬が継続される可能性が高い。欧米で患者数が増え続ける中、持続的な売上が維持されやすい。
- ギリアドでは、肝疾患領域でのシェア拡大を目的として、シーマベイ社の買収を完了。Covid対処薬に代わる売上成長と事業分散の強化に向けた施策。
- 同社は薬価交渉制度による薬価引き下げのリスクは小さく、他の米系製薬メーカーと比べても、相対的に頑健なビジネスモデルが維持されやすいと考える。
- 同社では強力な資金創出能力により、M&Aに伴う財務の一時的な劣化をカバーし、健全性を維持している。また、同社は発行体としての相対的に高い信用力評価（MDY:A3、S&P:BBB+）を受けている。S&Pは、財務面では既にA-レベルにあり、収益強化で格上げ可能性とコメント。
- 同社の社債は、製薬業界の中でも独自の頑健なビジネスモデルを維持しやすく、20年超等の債券の長期安定保有にも向くと評価。

本動画では、欧州最大手の総合通信会社であるボーダフォンの事業概要と特性を確認し、同社社債への投資評価を行う。

◎ボーダフォンの信用格付け（発行体格付け）はBBB格中位。S&Pでは6/30に格付見通しをポジティブから安定的に引き下げ。当面、信用格付けが上方修正される余地は限定されやすい状況。

◎社債投資評価の３つのポイントは、(1)同社の利益水準は当面の事業再編を経る中でも一定の水準を保持し継続可能、(2)財務レバレッジを目標ガイダンスの下限を以上に維持することへの経営陣のコミット、(3)事業価値の保全可能性の高さ

◎事業モデルの持続性に不安があり、株式投資の観点での評価は高くない。シニア債については、米ドル建ての20年超の超長期債に投資妙味。ハイブリッド劣後債については、初回コール日までの期間が長い債券を売却し、同期間が短い債券に入れ替えるような投資戦略が有効。

本レポートでは、欧州最大手の総合通信会社であるボーダフォンの事業概要と特性を確認し、同社社債への投資評価を行う。
ボーダフォンは、事業規模の観点では、欧州の一部同業他社をはるかに凌駕する事業規模を有していたが、多くの市場では他のトップ・モバイル事業者に対し、競争力の面で充分な優位性を保持できていない。結果としてイタリア・スペインからの撤退を含む大規模な事業再編を実施中。

〇 無線通信会社のクレジット評価上の特性 p.2
〇 ボーダフォンの事業概要 p.5
〇 ボーダフォンの地域別の事業状況 p.9
〇 ボーダフォンの業績(P/L)状況 p.14
〇 ボーダフォンの財務(B/S)の状況と返済余力の見方 p.16
〇 ボーダフォンの事業再編状況 p.19
〇 ボーダフォンの信用格付、及び社債の投資評価 p.22
〇 Appendix 主要市場４か国におけるボーダフォンの事業状況 p.29

[アッヴィの事業概要]
- アッヴィ（AbbVie Inc.）は免疫疾患、神経科学などの疾患領域に強みをもつ米国の医薬品メーカー
- FY2023年の総売上は543億米ドルで、製薬会社別売上高は4位
- 免疫系医薬品が総売上の約半分（48%）を占める一方で、がん腫瘍、美容系、神経科学系医薬品がそれぞれ各1割前後を占める構成

[アッヴィ製品の特許期限と創薬パイプライン]
- 最大のブロックバスターであったHumiraの特許はFY2023初頭に切れており、今後、2024年の終わりまでにRinvoqも特許切れを迎える予定。
２製品の売上占有率(FY2023)は34％。ただし、同社の創薬パイプラインのフェーズⅢにはRinvoqに関する特許が5件含まれており、Rinvoqの特許期間は実効的に延長される可能性も。
- アッヴィの総保有件数は他企業と比較して多くはないものの、各フェーズに対して20件以上と均等に配分。
- イミュノジェン社(がん腫瘍領域)、セレベル社(精神疾患や神経疾患)の買収により疾患領域を拡大。ただし、M&Aは財務を圧迫。

[決算動向]
- FQ2 2024 における全社ベースの売上高は前年度同期より+597（百万米ドル）伸長し14, 462（百万米ドル）に。
- 特許失効によるHumiraの減収を、Skyrizi、Rinvoqなどの製品の販売増で相殺。
- 結果、営業利益水準も安定維持。

[アッヴィ社債の投資評価]

本レポートでは、ソフトバンクグループ（以下、ソフトバンクG）の2024年度第１四半期決算状況と、同社社債投資にあたってのクレジット評価上の着目点について確認する。

〇 2024年度第１四半期決算について p.1
- ソフトバンクGのFY2024 Q1の売上高は1.7兆円と前年同期比で+9.3%の増収、純利益が105億円の黒字、株主帰属純利益は▲1,743億円だが赤字幅は縮小。ただし、会計上の赤字は、必ずしもソフトバンクGの社債の元利金支払いの安定性に影響しない。

〇 クレジット投資上の注目指標について p.3
- 債務の返済余力の多寡の評価尺度として、LTV、NAV、現預金、有利子負債残高、キャッシュの創出能力、自己資本比率などを確認することが必要。

〇 経営方針の転換によるクレジット投資への影響可能性について p.7
- 負債と手元流動性を両建てで持ちつつ純有利子負債を圧縮している会社の財務指標や格付けは、企業の財務戦略の転換により容易に劣化。

〇 社債流通市場の状況と投資機会 p.9

この動画では、各製薬会社における主要疾患領域別売り上げ構成比、それぞれの疾患領域別の各社の商品別占有率を確認し、各企業の相対優位性に関する弊社の考え方を示す。

[製薬業界を疾患領域別市場で理解することの重要性]
‐ 製薬会社別市場：製薬業界で一定のプレゼンスを保つ製薬会社の近年の動向を確認することで、市場全体の動きや外部環境からの影響を確認することができる。
‐ 疾患領域別市場：医薬品はそれぞれ適応する疾患領域が異なるため、同水準の売上高が競合関係を示すとは限らない。疾患領域別に捉えることで、実際の競合関係の把握や正確なセグメント内における優位性の可視化が可能となる。

[製薬業界の制度面からの課題]
- 特許権：保護期間を保証する特許権が切れると、競合品が市場に台頭し従来の売上高がリスクに晒される。
- 薬価交渉制度：「メディケア」において支出額の大きい新薬から対象薬を選定し、公定薬価を設ける制度。特許権の保護期間に強制的に薬価を引き下げる制度。
- 製薬会社毎のブロックバスターの売上高の推移、将来性と安定性を確認。

[疾患領域別市場で見る製薬会社のプレゼンス]
- 疾患領域別市場の市場規模の推移や将来性と安定性について確認
- また、各市場で優位性を保っている企業についても確認。

[企業別の創薬モデルの分析例]
ファイザー、アッヴィ、ジョンソンエンドジョンソン、イーライリリー、ブリストルマーヤーズスクイブの５社を取り上げた。

本レポートでは、Intel. Corp （インテル）の、FY2024 Q2(2024年6月期）までの四半期決算(インテルは12月末決算)を元に、インテルの経営状況や主要商品市場の現状を確認し、同社に対するクレジット評価を行う。

◎ インテルの事業概要 p.2
- インテルは、コンピューター部品及び関連製品を設計、製造、そして販売する半導体メーカーである。
- 総売上高の約半分(54%)をPC/モバイル向けCPU(CCG)事業、約30％をクラウドサービス事業者向け(DCAI)事業が占めている。
- Intel Foundry(ファウンドリー事業)以外のセグメントは、それぞれ世界的なPCやタブレット端末、データセンター、サーバー等の最終製品の需要に業績が連動している。

◎ 世界のCPU市場とインテルの市場シェアの状況 p.5
◎ インテルの業績・財務状況 p.9
◎ インテルの財務状況 p.13
◎ インテルの信用格付、及び社債の投資評価 p.16

本レポートでは、Anheuser-Busch InBev N.V. （ABインベブ）の、FY2023の通期決算(ABインベブは12月末決算)を元に、ABインベブの経営状況や主要商品市場の現状を確認し、同社に対するクレジット評価を行う。

◎ ABインベブの事業概要

◎ 世界のビール市場とABインベブの市場シェアの状況

◎ ABインベブの業績状況

◎ ABインベブの財務状況

◎ ABインベブの信用格付、及び社債の投資評価

本レポートでは、バイオジェン（Biogen Inc.）の、FY2024 Q1までの決算を元に、経営状況や主要商品市場の現状を確認し、同社に対するクレジット評価を行う。

◎ バイオジェンの事業概要 p. 2
i. バイオジェンの事業概要
- FY2023におけるセグメント別売上はおよそ半分を「多発性硬化症」、2割を「希少疾患」、「抗CD20治療」、1割を「バイオシミラー」が占める構成。
- FY2023は多発性硬化治療薬の売上が著しく落ち込んだ。主要治療薬であるTecfideraはバイオシミラー医薬品との競争により売上高は対前年度比で▲29.9%の大幅減収となった。
ii. 製薬業界におけるバイオジェンのビジネスモデルの特性
- バイオジェンは中核神経領域内でも、さらに細胞制御や脊髄性萎縮症という限られた領域で優位性を獲得。
iii. バイオジェンの主要疾患領域別の事業状況

◎ バイオジェンの業績状況 p. 14
- 四半期決算の売上は前年度同期比で減収。その他の項目における大幅な減収に加えて、多発性硬化症とバイオシミラーにおける減収が重なった結果によるもの。
- FY2023の営業損益は前年度から▲53.7%減益の1,612（百万米ドル）。新薬や独自の疾患領域を展開する医薬品の売上が好調であった一方で、多発性硬化症医薬品の減収とM&Aによる買収の影響が目立つ。

◎ バイオジェンの財務状況 p. 16
- 自己資本比率はFY2023 Q2まで順調な右肩上がり。FY2023 Q3 にM&Aの実施に伴い、一時的に落ち込んだもののFY2024 Q1には元の水準の57%台（FY2023 Q2）まで回復。
- 2024年7月に完了した買収の影響により、再び財政状況の悪化が進むと予測。前回のM&Aですでに多くの「現金・現金同等物及びSTI」を切り崩してしまった点を考慮すると、短期的には起債の可能性。中期的には安定した財務運営を優先か。

◎ バイオジェンの信用格付、及び社債の投資評価 p. 19

本レポートでは、ブリストル・マイヤーズ・スクイブ（Bristol-Myers Squibb Co.）（以下「BMS」と表記）の、FY2024Q1までの決算を元に、BMSの経営状況や主要商品市場の現状を確認し、同社に対するクレジット評価を行う。

◎BMSの事業概要 p. 2
i. BMSの事業概要
- FY2023の売上は3割前後をがん腫瘍、免疫疾患、心臓病がそれぞれ占める構成。精神神経疾患（中核神経）領域における収益力強化に注力。
ii. 製薬業界とBMSの状況
- ブロックバスター5つの売上高合計が総売上高の75％以上を占めており、売上上位製品への依存度が高い構造となっている。
iii. BMSの主要疾患領域別の事業状況
- 疾病領域別にBMSの位置づけを確認。

◎ BMSの業績状況 p. 13
- 直近四半期の営業損益は大幅な赤字。主な要因は３件の大型買収に伴う関連費用の発生である。ただし、大型M&Aの影響を取り除いた場合、税前利益の予測に減少傾向がみられる点に注意。

◎ BMSの財務状況 p. 16
- 自己資本比率はFY2023Q4まで30%前半で安定的であった。しかし、大型M&Aの実施により直近四半期(FY2024Q1)では16.7％まで落ち込んだ。

◎ BMSの信用格付、及び社債の投資評価 p. 19

本レポートでは、Gilead Sciences.Inc （以下、ギリアド・サイエンシズ）の、FY2024 Q1までの決算を元に、ギリアド・サイエシズの経営状況や主要商品市場の現状を確認し、同社に対する投資評価を行う。

◎ ギリアド・サイエンシズの事業概要 p. 2
- 総売上の7割弱をHIV対処薬、各1割前後をがん腫瘍や肝臓病、Vekluryがそれぞれ占めている。

◎ ギリアド・サイエンシズの業績状況 p. 13
- 四半期決算の売上は対直前期比でやや減少。HIV項目における季節性の減収と、COVID-19蔓延の終息によるVekluryの構造的な減収が主な要因。ただし収益構造に大きな変化は見られない。

◎ ギリアド・サイエンシズの財務状況 p. 15
- 自己資本比率はFY2023Q4の36.6%まで上昇傾向を継続していたが、FY2024Q1には大型M&A実施の影響により31.0%まで▲5.6ポイントの低下。

◎ ギリアド・サイエンシズの信用格付、及び社債の投資評価 p. 18

本レポートでは、AbbVie. Corp （以下、アッヴィ）の、FY2023 Q4までの四半期決算を元に、アッヴィの経営状況や主要商品市場の現状を確認し、同社に対するクレジット評価を行う。

◎ アッヴィの事業概要 p. 2
- アッヴィは、免疫疾患、神経科学、がん腫瘍、美容系、アイケアなどの疾患領域に強みがある医薬品メーカー。
- 主要製薬会社中で売上高4位（FY2023）。
- 総売上のおよそ半分を免疫系医薬品、30%強を神経科学系、がん腫瘍、美容系医薬品が占めている。

◎ アッヴィの業績状況 p.12
- アッヴィのFY2023 Q3-Q4決算：売上高、営業利益は共にFY2023Q3から増収となったものの、対前年比では減収、減益。

◎ アッヴィの財務状況 p.15
- 自己資本比率は前年度同期比で5%ほど減少し7.7%に低下。
- 有利子負債返済の余力指標である「ネット有利子負債/EBTDA倍率」も過去3年間に改善傾向。

◎ アッヴィの信用格付、及び社債の投資評価 p.18

本レポートでは、各製薬会社の主要疾患領域とそれぞれの疾患領域別の占有率を確認し、企業の優位性に関する弊社の考え方を示す。

◎ 前提
- 製薬会社別市場：製薬業界で一定のプレゼンスを保つ製薬会社の近年の動向を確認することで、市場全体の動きや外部環境からの影響を確認することができる。
- 疾患領域別市場：医薬品はそれぞれ適応する疾患領域が異なるため、同水準の売上高を保っていることが競合関係に直結すると限らない。疾患領域別市場で捉えることで、実際の競合関係の把握や正確なセグメント内における優位性の可視化につながる。
- 特許権：保護期間を保証する特許権が切れると、競合品が市場に台頭し従来の売上高がリスクに晒される。
- 薬価交渉制度：「メディケア」において支出額の大きい新薬から対象薬を選定し、公定薬価を設ける制度。特許権の保護期間に強制的に薬価を引き下げる制度。
- 製薬会社ごとのブロックバスターの売上高の推移や、それぞれの将来性と安定性について確認する。
- 疾患領域別市場の市場規模の推移や将来性と安定性について確認する。また、各市場で優位性を保っている企業についても確認。

◎ 製薬業界を疾患領域別市場で理解することの重要性 p.1
◎ 製薬業界の制度面からの課題 p.2
◎ 製薬会社別で捉える製品別収益動向 p.5
◎ 疾患領域別市場で見る製薬会社のプレゼンス p.11
◎ まとめ p.19

本レポートでは、主要製薬会社の財務情報やFDA開示情報などを元に、製薬業界の現状と開発コストを主とする負荷に関するポイントをまとめ、同業界への投資リスクを理解するためのポイントを確認する。製薬業界には、他業界では見られないような構造上の問題点や環境上の問題点が見られ、そうした業界の特性を踏まえて各企業の投資評価を行う必要がある。そのため、着目点の整理と理解が重要となる。
以下では、最初に投資機会の規模を確認した後、ビジネスモデルの理解に必要な下記の各項目について、順に確認する。

－製薬業界における新製品の開発(創薬)の現状（p.4）
－創薬コスト（研究開発費）の高騰 (p.7)
－特許権の期限から捉える製薬業界の変容 (p.10)
－インフレ抑制法(IRA)成立による収益機会への影響(p.13)
－製品化後の製薬市場の差別化要因と構造的リスク要因（p.16）

本レポートでは、米国のモバイル回線数で最大シェアを有するベライゾンの事業概要と特性を確認し、同社社債・株式への長期保有の観点での投資評価を行う。

- ベライゾンは無線通信サービスの提供を主とする米国の通信事業会社。
- 事業セグメント別売上高を契約対象別で分類すると、個人消費者向けワイヤレス事業が75％を占める。
- FY2021Q4にトラックフォンの統合によりプリペイド契約を上積み。直近でプリペイド契約が全体の15％を占めるが、同契約のポストペイドへの移管も好調に進む。
- ベライゾンの四半期売上高は前年同期比で2.6％減少し、約333億ドルに。ただし、無制限プレミアムプランを選択する顧客の増加によって、ワイヤレスサービス収入は前年同期比で+2.9％の増加。
- 解約率は値上げにも関らず1％前後を推移、同社の強固な顧客基盤を反映。

本レポートでは、米国のモバイル回線数で 3 位、有線回線数では最大シェアを有する AT&Tの事業概要と特性を確認し、同社社債への投資評価を行う。
- 主力のポストペイド市場では、AT&T のシェアは大手 3 社の中で 3 位(26%)となっているが、高品質回線を志向し、ARPU は 3 社の中で最高水準。
- 売上高、営業利益はともに FY2023Q2 から横ばいとなっている。当期純利益は非継続事業の影響で、テクニカル要因から前年同期比‐42％と大きく落ち込んだ。
- 自己資本比率は 29.5％に上昇、事業売却資金の充当によりネット有利子負債も減少。
- AT&T の信用格付け（発行体格付け）を示した。AT&T は Moody‘ｓからは Baa2 格、そしてFitch からは BBB＋格とそれぞれ評価されている。見通しは安定的。

本レポートでは、欧州最大手の総合通信会社であるボーダフォンの事業概要と特性を確認し、同社社債への投資評価を行う。
- ボーダフォンは、事業規模の観点では、欧州の一部同業他社をはるかに凌駕する事業規模を有しているが、多くの市場では他のトップ・モバイル事業者に対し、競争力の面で充分な優位性を保持できておらず、大規模な事業再編の実施中。
- ボーダフォンのモバイル事業では、契約回線のうち32％が定期契約（後払い）型、68％がプリペイド契約型であり、より不安定なプリペイド契約型が、安定した定期契約型に比べはるかに大きい。スペイン事業は不採算を理由に2024年前半までに完全売却予定。
- ボーダフォンは解約率の高さから、日米の無線通信事業者に比べ相対的に不安定な事業特性を持つ。
- ボーダフォンの信用格付け（発行体格付け）はBBB格中位。S&Pでは6/30に格付見通しをポジティブから安定的に引き下げ。
- 無線通信事業では参入障壁も高く、10年程度では元利金の支払い能力への懸念は生じにくい。一方、超長期（20年超）でのビジネス・モデルの持続性には一定の懸念。

本動画では、長期の社債投資を行う場合の、投資リスクを抑制するための考え方を解説します。

- アメリカや日本など基軸通貨国の国債等とは異なり、事業会社の発行する社債は一定の時間の経過後などに、経営環境や業績が悪化し、支払い不履行や法的破綻を起こす可能性がある。
- こうした一般の個人投資家などが予見しにくい「信用リスク」を、誰にでも分かり やすく伝えるのが「信用格付け」であり、これを行うのが第三者機関である「格付機関」である。
- しかし、格付機関が予想している信用格付けの想定期間は、2～3年（格付け見通しを含んで5年程度）までであり、10年～20年のような非常に長い期間の社債投資のリスクを織り込んでいるわけではない。
- よって、こうした長期の社債投資を行う場合の、投資リスクを抑制するための考え方を示すことが、本資料の目的である。

◎ 結論
日本たばこ産業は格付けも高くクレジット市場も日本国並みの低リスクと評価。同社株式の配当利回りは6.3%と高く、PER・PBRなどの指標はTOPIXより割安感があり、長期安定保有の投資対象株式として推奨。

◎日本たばこの概要
- 売上高の91％、営業利益の97.8％をたばこ事業が占め、ともに増収・増益傾向
- 日本たばこが認識する主要市場はアジアと西欧地域となっている。
- アジアは度重なる値上げ等により需要鈍化。西欧地域では英国でRMC・FCTカテゴリーでの売上増を牽引するマーケットリーダーであり、堅調な市場が今後は加速すると同社では想定。EMAはトルコでの増税値上げ前の在庫拡充等の一時要因により、総販売量が前年比で大幅に増加、次年度には正常化で減少する可能性も。

◎世界のたばこ市場と日本たばこの市場シェアの状況
- 日本たばこはたばこ市場上位8社のうちシェア5位で、安定的なプレゼンスを維持
- 世界全体でのたばこの総消費量は過去3年間で伸び続けており、今後も成熟市場では燃焼式たばことリスク低減製品、新興市場では高品質な燃焼式たばこを中心に需要は拡大していくと予想される。

◎日本たばこ産業の損益、財務の推移
- 直近期であるFY2023 Q2において、売上高は727，534百万円（前年同期比+6.2％）と増収、純利益も142,325百万円（前年同期比+1.7％）。
- 毎年第４四半期には、販売促進費に関連し営業利益が減少する季節性が存在するが、前年比で見れば増収・増益傾向を継続。
- 同社の自己資本比率は健全性の強化を継続、直近四半期には、約57％に達した
- ネット有利子負債EBITDA倍率は0.7倍と極めて低い水準に留まっており、財務の健全性は十分に保たれている。新規の投資余力も存在。

◎ 本レポートの目的
本レポートでは、Oracle.corp（以下、オラクル）のFY2024Q1までの四半期決算をもとに、オラクルの経営状況や主要商品市場の現状を確認し、同社に対するクレジット評価を行う。本レポートでは、2023年9月11日公表の、2024年度第1四半期までの決算を参照している。

◎ 結論　：　オラクルの社債、株式の投資評価
- オラクルは、Moody’sからBaa2格、S&PからBBB格、FitchからBBB格に評価されている。
- 現在のクラウドサービス市場（特にSaaP市場）の拡大が米国で継続する限り、オラクル独自のビジネスモデルの優位性は揺るがない。
- 利回りとスプレッドの期間構造から、2040年頃の満期（残存13～17年）のオラクル社債が、相対的に良好な投資機会を提供していると考える。
- 一方、オラクル株式の今のバリュエーションと財務状況、及び米国以外での業務の伸び悩みなどを勘案すると、同社株式は長期安定保有に適した銘柄とは考えない。

電源開発株式の投資評価
経営リスクの分散が図られており、ビジネスモデルの安定性も長期にわたり維持されやすく、弊社では長期安定保有の投資対象株式として、電源開発を推奨。

- 日本特殊陶業の株式は、約35万円強から投資が可能。TOPIXに比べ、予想PER、PBR、配当利回り(約4.7%)の点から割安感がある。
- 同社は、株主への利益還元を重視、配当性向40％の方針を示しており、実績配当も過去3年増加を継続している。
- 新車販売のEV化が進んでも、既存の保有自動車が置き換わるには時間がかかる。同社は消耗品を供給するメーカーであり、そのビジネスモデルは自動車メーカーよりもEV化への耐性が強い

- 日本特殊陶業の株式は、約35万円強から投資が可能。TOPIXに比べ、予想PER、PBR、配当利回り(約4.7%)の点から割安感がある。
- 同社は、株主への利益還元を重視、配当性向40％の方針を示しており、実績配当も過去3年増加を継続している。
- 新車販売のEV化が進んでも、既存の保有自動車が置き換わるには時間がかかる。同社は消耗品を供給するメーカーであり、そのビジネスモデルは自動車メーカーよりもEV化への耐性が強い

- インテルの信用格付は、Moody’sからA2格、S&PからはA格、FitchからはA-格と高い信用能力は評価されているものの、全格付会社から2023年2月に1-2ノッチの格下げが実施されていた。全格付機関とも格付け見通しもネガティブとしている。
- 弊社では、今後1-2年以内にインテルの信用格付けがさらに1ノッチ程度格下げされる可能性があるがAレンジには留まりやすいと考える。
- 投資対象としては、2年以下もしくは15～20年の社債を推奨するが、利回り水準が格下げを織り込んでいることが前提。
- 一方、株式投資の対象として考えられるのはファウンドリー事業の外部売上比率が大きく成長すると想定する場合のみ。弊社では、自社生産分による生産額は短期に成長するが、他社生産分のシェアを上位6社から奪うことには困難があり、株式投資の前提となる利益成長シナリオには懐疑的。株式投資は必ずしも推奨しない。

- アップルの社債は、米国の事業社債の中でも流動性が高く、一般投資家にとっても投資機会となりやすい。株式より社債での投資が効率的。
- アップルの信用格付は、Moody’sから最高格のAaa格、S&Pからは上位から2番目のAA+格と、極めて信用力の高い発行体。
- 米国債投資の代替として考えれば、特に5年超のアップル社債の利回りには相対的な投資価値がある。
- 一方、アップルの中長期にわたる継続的な利益成長シナリオは描きにくい。足元で観測されている株価推移は、中国政府の 政府部門におけるiPhone使用禁止を受けた株価の調整を受けても、ファンダメンタルズからの説明は困難。

本基礎知識動画では、株式投資の評価ポイントの一例として、電源開発の株式に関して、主に長期保有上の観点からビジネスモデルの性格をご説明いたします。

結論：電源開発株式の投資評価
経営リスクの分散が図られており、ビジネスモデルの安定性も長期にわたり維持されやすく、弊社では長期安定保有の投資対象株式として、電源開発を推奨。

- インテルの信用格付は、Moody’sからA2格、S&PからはA格、FitchからはA-格と高い信用能力は評価されているものの、全格付会社から2023年2月に1-2ノッチの格下げが実施されていた。全格付機関とも格付け見通しもネガティブとしている。
- 弊社では、今後1-2年以内にインテルの信用格付けがさらに1ノッチ程度格下げされる可能性があるがAレンジには留まりやすいと考える。
- 投資対象としては、2年以下もしくは15～20年の社債を推奨。

◎ 結論：楽天G社債の市場状況と社債投資の考え方
- 国内格付機関による格下げの実施にも関らず、楽天Gの資金流動性は引き続き国内資本市場からサポートされやすい。
- 設備投資を抑制する中で楽天Gの資金流動性は2年以内の期間において十分に管理下にあり、信用リスクは現時点において引きつづき抑制されている。
- 社債投資家にとっては、楽天Gの短期（2024/11償還）の米ドル建てシニア社債や、同じく短期（2024/12償還）の日本円建てシニア社債は相対的に優位な投資機会
- 楽天Gの社債への投資にあたっては、長期の外貨建てハイブリッド債よりも短期のシニア債を対象とした投資を推奨

ソフトバンクGの第1四半期決算では、株主帰属純利益が-4,776億円と3四半期連続で赤字だが、ただし社債の元利金支払いの安定性に重要な保有資産の現在価値(NAV)は15.5兆円と調整後の単体純有利子負債も1.4兆円を大幅に上回る。
「反転攻勢」による新規投資がコントロールされつつアーム上場によりさらなる資金を得られれば、さらに社債価格は安定。ドル建て社債市場では財務健全性を評価し同社の社債価格が大幅に上昇、既に債券を保有する投資家にとっては債券保有の安定性が高まっている。

- 日本特殊陶業の株式は、約32万円強から投資が可能。TOPIXに比べ、予想PER、PBR、配当利回り(約5%)の点から割安感がある。
- 同社は、株主への利益還元を重視、配当性向40％の方針を示しており、実績配当も過去3年増加を継続している。
- 新車販売のEV化が進んでも、既存の保有自動車が置き換わるには時間がかかる。同社は消耗品を供給するメーカーであり、そのビジネスモデルは自動車メーカーよりもEV化への耐性が強い

本レポートでは、Apple Inc.（以下、アップル）の、FY2023 Q2(2023年3月期）までの四半期決算(アップルは9月末決算)を元に、アップルの経営状況や主要商品市場の現状を確認し、同社に対するクレジット評価を行う。

本リサーチ動画では、楽天グループ社債投資における評価ポイントについて説明しました。

本リサーチ動画では、ソフトバンクグループ社債投資における評価ポイントについて説明しました。

本レポートでは、ソフトバンクグループ（以下、ソフトバンク G）の決算状況と、同社社債投資にあたってのクレジット評価上の着目点について確認する。

本レポートでは、楽天 G の決算及び上記などの要因を考慮した、同社クレジット投資評価上で重要と思われるポイントを確認する。

2023 年 2 月 14 日、楽天グループ株式会社（楽天 G）では、2022 年度（2022 年 12月期）の通期連結決算を公表した。本レポートでは、楽天 G の決算におけるクレジット投資評価上で重要と思われるポイントを確認する。

2023 年 2 月 7 日、ソフトバンクグループ株式会社は、2023 年 3月期 第３四半期の決算を公表した。本レポートでは、同決算内容のうち、同社発行社債などクレジット評価上で重要と考えるポイントについて解説した。