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本レポートでは、欧州最大手の総合通信会社であるボーダフォンの事業概要と特性を確認し、同社社債への投資評価を行う。
ボーダフォンは、事業規模の観点では、欧州の一部同業他社をはるかに凌駕する事業規模を有していたが、多くの市場では他のトップ・モバイル事業者に対し、競争力の面で充分な優位性を保持できていない。結果としてイタリア・スペインからの撤退を含む大規模な事業再編を実施中。

〇 無線通信会社のクレジット評価上の特性 p.2
〇 ボーダフォンの事業概要 p.5
〇 ボーダフォンの地域別の事業状況 p.9
〇 ボーダフォンの業績(P/L)状況 p.14
〇 ボーダフォンの財務(B/S)の状況と返済余力の見方 p.16
〇 ボーダフォンの事業再編状況 p.19
〇 ボーダフォンの信用格付、及び社債の投資評価 p.22
〇 Appendix 主要市場４か国におけるボーダフォンの事業状況 p.29

[明治安田生命グループの概要]
- 明治安田生命は2024年3月期における連結年間保険料収入が3.3兆円、連結総資産が52.9兆円の巨大企業。
- 年換算保険料（2023年度）の大きさでは４大民間生命の第３位に位置する。
- 2024年9月に新発でドル建てのハイブリッド劣後債を起債したため、当面は流動性が高まりやすい。

[明治安田生命の連結ベースの経営状況と、国内外の事業状況]
- 2023年度の連結保険料（再保険を除く）は3.33兆円、前年比-9.0%の減収、海外事業の保険料は15%を占め前年比+10.6%の増収
- 2023年度における連結基礎利益は5,610億円となり前年比+39.6%の大幅増益
- 明治安田生命連結での当期純余剰（利益）は1,535億円（前年比+78.8%）の大幅な増益

[明治安田生命（相互会社単体）の経営状況]
①. 明治安田生命の保険事業の状況
- FY2023における単体保険料は2兆8,172億円、前年同期比で-11.8%減収。
- 単体基礎利益は4,989 億円となり、前年比で+34.3%の増益。
②. 明治安田生命の資産運用の状況
- 一般勘定運用資産残高は約46.8兆円とFY2022Q2以降増加継続。
- 2023年度の有価証券運用利回りは3.56%と極めて好調。資産別の運用利回りは、外国株式と不動産を除き上昇。ただし外国株式も依然として高水準。
③. 明治安田生命の経常利益の状況
- 明治安田生命の経常利益は2,310億円、前年比で-18.4%の減益。
- 臨時費用の拡大とキャピタル損益の赤字が寄与。

[明治安田生命の連結/単体のソルベンシー・マージン比率、ESRの状況]
- 金融監督指標である国内ソルベンシー・マージン比率は、グループ連結ベースで1033% 、明治安田生命単体ベースで996% と極めて安定した水準を維持(4社中1位)
- 2025年4月以降に適用される新たな監督指標であるESRでは、2024年3月末時点で220%との数値を開示。いずれの指標からも、明治安田生命はきわめて健全な財務体質を有する保険会社と評価。

日本生命への債券投資を検討するにあたって、企業の概要から投資評価ポイントについて簡潔に解説する。
[日本生命の概要]
- 日本生命は、国内の民間4大生命（日本、第一、明治安田、住友）の1社であり、長年にわたり業界首位の保有契約高を誇る相互会社。
- グループ連結での年間保険料収入は約8.6兆円と、大手4社のうちの同業他社比で突出した高い水準。

[日本生命（連結）の経営状況と国内外の事業状況]
- 日本生命の連結保険料等収入は増収傾向。増分の多くは銀行販売チャネル（前年比+64.7%）と、営業職員チャネル(前年比+21%)に起因。
2023年度における連結基礎利益は7,640億円と前年比+59.4%と大幅な増益。 日本生命連結での当期純余剰（利益）も4,124億円（前年比+190.2%）と大幅増益。

[日本生命（相互会社単体）の経営状況]
①. 日本生命の保険事業の状況
- 2023年度における日本生命単体の保険料等収入は52,974億円(前年比+14%)と増収。基礎利益は7,087億円（前年比+42.1%）と増益。危険差益（死差益）が2,808億円（前年比+19.8%）、利差益が3,733億円（前年比+70.4%）の増益が寄与。他の国内四大生保より、国内事業が相対的に好調。
②. 日本生命の資産運用の状況
- 2023年度末における日本生命の一般勘定運用資産残高は約82兆円とFY2022Q2以降増加継続。
- 日本生命の運用資産は様々なセクターに分散しているが、四大民間生命の中では、国内外の株式への投資比率が相対的に高いことが特徴の一つ。
- 2023年度末の運用利回りは2.00%まで低下（前年は2.08%）。資産別の運用利回りは、国内株の運用利回りが最も高い。
③. 日本生命の経常利益の状況
- 2023年度の日本生命の経常利益は5,813億円、前年同期比+308.5%の増益。
- 内訳に基礎利益の増益、臨時費用の縮小が寄与。

[日本生命の連結/単体のソルベンシー・マージン比率、ESRの状況]
- 金融監督指標である国内ソルベンシー・マージン比率は、連結で1023%、単体で980%と極めて安定した水準を維持。民間大手生保4社の中で最も高い水準。
- 2025年4月以降に適用される新たな監督指標であるESRでは、2023年度の決算時に初めて224% (2023年3月末時点)。この数値も同業他社の中でも最も高い水準。
- 長らく安定性についても業界首位であったが、近年では明治安田生命に逆転されている。

[国内生保発行の劣後債投資における制度上の理解の重要性]
- 金融機関は社会への影響力が強い為、特別な法的支援の枠組み(セーフティ・ネットワーク)が設けられている。
- 保険会社は2025年度からICSへと監督制度が変更される。
[ 保険会社特有の会計・法人形態の理解]
- 生命保険会社には相互会社と株式会社の二種類が存在。 - 債券投資家から見た会社形態別の最も大きな違いは適時開示義務の有無。
[金融システムへの影響からみた保険会社への公的支援可能性]
- 保険事業は経営上金融システムに影響を及ぼすような事業形態ではないため、日本の大手生命保険会社は国際基準行に相当。
- ただし「グローバルにシステム上重要な保険会社(G-SII)」に指定された欧米大手金融機関は、非保険事業が多いことが指定要因。
国内保険会社はむしろ安定した事業を行っているためにG-SIIに非該当と言える。
- 2013年の預金保険法改正により、保険会社にも預金保険法第126条に基づく公的支援が制度的に可能に。
ただし、同制度は流動性供給と資産買取りが主体。
- 金融システムへの悪影響が強くない限り、公的資金による資本注入などの支援は実施されにくい。
対象となりやすいD-SIBs(国内の金融システム上、重要な金融機関)には、国内保険会社は指定されていない。
- 生命保険会社の破綻の際は、契約のみ譲渡しその後解散するケース、もしくは更生特例法を適応させ経営破綻に
至るケースがほとんどとなっていた。
[国内生保が発行する劣後債投資と、公的支援への考え方]
- 保険ハイブリッド劣後債は、銀行のB3T2債に近い、負債と資本の性格を併せ持つ債券となっている。
- 銀行劣後債との違い；

国内基準に基づくソルベンシー・マージン比率と、
2025年以降に適用される経済価値ベースのソルベンシー比率（ESR、公表済み）

- 「大きすぎてつぶせない（TBTF）」という議論は、保険会社には適用されない。
- 保険会社の劣後債投資では、信用格付けと監督指標のモニタリングが重要。
加えて、2024年度中は以下の2指標のモニタリングが重要。

国内基準に基づくソルベンシー・マージン比率と、
2025年以降に適用される経済価値ベースのソルベンシー比率（ESR、公表済み）

[まとめ]
- 国内の大手生命保険会社は、高い信用格付けを有する社債の発行体
- 経営危機時の公的支援可能性は銀行に劣る一方で、銀行のように短期間で資金が流出して経営危機になる可能性が低いため、D-SIBsの指定は受けていない点は、投資評価上のプラス材料として考慮すべき。
- 新規制対応は、日本生命、明治安田生命などでは、順調に進んでいる。
- 日本の生保が発行しているハイブリッド劣後債は、銀行のTier２債に相当。破綻認定なしにベイルインが生ずるリスクはない制度設計。
銀行のAT１債（永久劣後債）より商品設計上、低リスクの可能性。
- 以上の観点から、日本生命、明治安田生命の米ドル建てハイブリッド劣後債には、安定保有を前提とした投資価値があると評価。

[2024年度第１四半期決算について]
- ソフトバンクGのFY2024 Q1の売上高は1.7兆円と前年同期比で+9.3%の増収、純利益が105億円の黒字、株主帰属純利益は▲1,743億円だが赤字幅は縮小。
ただし、会計上の赤字は、必ずしもソフトバンクGの社債の元利金支払いの安定性に影響しない。

[クレジット投資上の注目指標について]
- 債務の返済余力の多寡の評価尺度として、LTV、NAV、現預金、有利子負債残高、キャッシュの創出能力、自己資本比率などを確認することが必要。
- 同社の保有株式価値はアーム株の上場と円安の進行により、2024/6末時点には38.3兆円まで増加。
NAVも2022/12末時点の13.9兆円をボトムとして反転上昇し、2024/6末には35.3兆円まで急拡大。
LTVは7.8%まで低下（返済余力が拡大）
- 2024/6末の単体ベースの手元流動性（コミットメントライン未使用枠を含む）は4.6兆円と高水準を維持
- 単体ベースの有利子負債は14.3兆円と横ばい。調整後の単体純有利子負債も2.98兆円と若干増加
- 自己資本比率は5四半期連続で上昇。一方、中長期の返済能力については、今後の市場環境に大きく依存

[経営方針の転換によるクレジット投資への影響可能性について]
- 負債と手元流動性を両建てで持ちつつ純有利子負債を圧縮している会社の財務指標や格付けは、企業の財務戦略の転換により容易に劣化。
- ソフトバンクGの社債投資家にとっての一番の潜在リスクファクターは、同社の財務方針の転換。

[社債流通市場の状況と投資機会]
- 2026年に償還を迎える米ドル建てシニア債で5.5%以上の利回りが確保可能。
一方、初回コール日まで2.8年の米ドル建てハイブリッド劣後債の慣例利回りは7.46%
（いずれも仲値ベースの気配値であり、実際に取引可能な価格とは異なる点に注意）。
- ソフトバンクGでは、社債の余裕を持った借り換えを実施。
- 同社のハイブリッド債のリプレイスメント（初回コールによる借換）可能性は安定的。
- ここから新規に投資を開始する社債投資家の場合には、米ドル建てハイブリッド債に
対する投資の効用はシニア債よりも、リスクあたりリターンの観点からより相対的に高い。

本レポートでは、ソフトバンクグループ（以下、ソフトバンクG）の2024年度第１四半期決算状況と、同社社債投資にあたってのクレジット評価上の着目点について確認する。

〇 2024年度第１四半期決算について p.1
- ソフトバンクGのFY2024 Q1の売上高は1.7兆円と前年同期比で+9.3%の増収、純利益が105億円の黒字、株主帰属純利益は▲1,743億円だが赤字幅は縮小。ただし、会計上の赤字は、必ずしもソフトバンクGの社債の元利金支払いの安定性に影響しない。

〇 クレジット投資上の注目指標について p.3
- 債務の返済余力の多寡の評価尺度として、LTV、NAV、現預金、有利子負債残高、キャッシュの創出能力、自己資本比率などを確認することが必要。

〇 経営方針の転換によるクレジット投資への影響可能性について p.7
- 負債と手元流動性を両建てで持ちつつ純有利子負債を圧縮している会社の財務指標や格付けは、企業の財務戦略の転換により容易に劣化。

〇 社債流通市場の状況と投資機会 p.9

三井住友フィナンシャルグループが発行する債券への投資を検討するにあたり、発行企業の概要から投資評価ポイントまでを簡潔に解説します。
[SMFGの事業概要]
-SMFGはホールセール事業部門、リテール事業部門、グローバル事業部門、市場事業部門の4セグメントで主な事業を展開し、その他の事業分野は本社管理に計上されている。
- 日本の３メガ銀グループでは事業・収益の規模は、MUFGに次ぐ2番手。
[SMFGの事業セグメント別の経営状況]
- リテール事業部門の減益を除いて、すべての事業セグメントにおいて、増収・増益。
[SMFGの収益力評価　－ 評価軸 #1　－]
- SMFGの収益フローは拡大しているものの利益マージンは横ばいで推移
- SMFGは直近四半期(FY2023 Q4)では、前年同期比で収益フローが拡大、利益マージンは僅かに改善。長期的にも収益フローは拡大傾向、利益マージンは横ばいで推移している。
[SMFGの環境変化への耐性　－ 評価軸 #2　－]
- SMFGでは、他のメガ銀グループより国内銀行事業の安定性は相対的に高い。
-SMFGでは、粗利益の増加に伴う非金利費用も増加傾向にあり、同費用から見た経費率は横ばいで推移。増収比での費用増加としては妥当な水準ではあるものの、SMFGは預金流入下の環境変化における経営体質強化が不充分。
[SMFGの資金流動性とRWA当たり収益性　－ 評価軸 #3 －]
-SMFGは最もRWAの増加率が高いが、テクニカルな銀行規制対応も影響。規制（資本フロア）対応の遅れから、低収益性資産を削減し高収益性資産を増すイニシアチブでも、みずほFGやMUFGに比べ、遅れている。
- SMFGのRWAあたりの収益性は、３メガ銀グループ内で中位の水準。
[SMFGの規制資本から見た健全性　－ 評価軸 #4 －]
- FY2023 Q4末のCET1資本比率は12.9%（前期比-1.2ポイント悪化）。最低所要CET１比率までのバッファはFY2023Q4において4.9%（前期比-1.2ポイント悪化）。
-規制当局の求める最低所要CET1比率は、SMFGとみずほFGは8.0%だが、SMFGではバーゼルⅢ最終化対応の遅れから、8.5%と他行より高い水準が要求されている。
- バーゼル規制最終化基準の適用で、SMFGのCET1比率には、2028年にかけて-2.0ポイントの悪化影響が見込まれている。
[SMFGの資本性証券の投資評価]

みずほフィナンシャルグループが発行する債券への投資を検討するにあたり、発行企業の概要から投資評価ポイントまでを簡潔に解説します。

[みずほFGの事業概要]
- みずほFGはリテール・事業法人カンパニー、コーポレート&インベストメントバンキングカンパニー、グローバルコーポレート&インベストメントバンキングカンパニー、グローバルマーケッツカンパニー、アセットマネジメントカンパニーの5セグメントで事業を展開。
- 日本の3メガ銀グループ内では事業・収益の規模は最も小さいものの伝統的にホールセール事業に強みを持つ。

[みずほFGの事業セグメント別の経営状況]
- GCIBCの減収・減益、AMCの減益を除き、すべての事業セグメントにおいて、増収・増益。

[みずほFGの収益力評価　– 評価軸 #1　–]
- みずほFGの収益フローは拡大に伴い、費用を圧縮し利益マージンも改善傾向。
- みずほFGは直近四半期(FY2023 Q4)では、前年同期比収益フローが拡大、利益マージンは一時的な費用増により大幅に悪化した。

[みずほFGの環境変化への耐性　– 評価軸 #2　–]
- みずほFGは伝統的銀行業の競争力が同業他社に比べ相対的に弱い中、通期の営業費用・与信関係費用はともに大幅に増加。銀行業のリスク耐性は3メガ銀の中で最も脆弱。非金利収益の大幅な伸長はあるものの、市場環境の変化に対する耐性は３グループで相対的に弱い。

[みずほFGの資金流動性とRWA当たり収益性　– 評価軸 #3 –]
- みずほFGは低収益性事業への資本配賦を削減し、高収益性事業に再配賦する経営資源の入れ替えのイニシアチブで他社に先行。
- みずほFGのRWAあたりの収益性は、3メガ銀の中で最も低い水準ではあるものの、資産の入れ替えで改善傾向にある。

[みずほFGの規制資本から見た健全性　– 評価軸 #4 –]
- FY2023 Q4末のCET1比率は12.7%(前期比+0.8ポイント改善)。最低所要CET１比率までのバッファは4.7%(前期比+0.8ポイント改善)。国内3メガでは最も低い水準。
- バーゼルⅢ規制最終化基準の適用で、みずほFGのCET1比率は-2.1ポイントの悪化が見込まれている。

[みずほFGの資本性証券の投資評価]

三菱UFJフィナンシャルグループが発行する債券への投資を検討するにあたり、発行企業の概要から投資評価ポイントまでを簡潔に解説します。

[MUFGの事業概要]
- MUFGはデジタルサービス事業本部、法人・リテール事業本部、コーポレートバンキング事業本部、グローバルコマーシャルバンキング事業本部、グローバルCIB事業本部、受託財産事業本部、市場事業本部の7セグメントで事業を展開する。
- 日本のメガ銀グループで最大の事業規模の金融グループであり、国内のみならず海外で積極的に事業展開し、金融システム上の重要性が高く評価されている。

[MUFGの事業セグメント別の経営状況]
- グローバルコマーシャルバンキング事業本部と市場事業本部とを除いた5セグメントすべてで増収・増益。市場事業本部以外すべて増益。

[銀行の信用リスク評価の方針]
- 本レポートでは、(i)収益力、(ii)環境変化への耐性、(iii)資金流動性のモニタリング、(iv)健全性の４つの観点からMUFGの信用リスクについて評価を行う。

[MUFGの収益力評価　– 評価軸 #1　–]
- MUFGは増収・増益傾向にあり、利益マージンも拡大傾向。収入構造の偏りもなく、収益力はメガ銀グループで最も高い。

[MUFGの環境変化への耐性　– 評価軸 #2　–]
- MUFGでは、通期の営業費用は増加せず。与信関係費用も減少。資本コストを要する伝統的な銀行業務はコストの抑制により収益性が改善。さらに、非金利収入も改善し、市場環境に合わせた最適化を実施。実効的な経営レベルの戦略イニシアチブを加味すれば、環境変化への耐性は最も頑健とみる。

[MUFGの資金流動性とＲＷＡあたりの収益性　– 評価軸 #3 –]
- MUFGは資金流動性の面で3メガ銀グループの中で最も安定している。MUFGのRWAあたりの収益性は、3メガ銀グループの中でSMFGと並んで高水準。バランスシートの拡大が続いているが、総資産の伸びと比較してRWAの増加は抑制されている。

[MUFGの規制資本から見た安定性　– 評価軸 #4 –]
- MUFGのCET1比率は13.5と国内3メガでは最も高い水準。最低所要CET１比率までのバッファも5.0%と国内3メガでは最も高い水準。3メガ銀で最も資本の質は高い。

[MUFGの資本性証券の投資評価]

本動画では、ドイツ銀行のY2024 Q2までの決算と、今回の決算で注目された訴訟リスクや規制強化に伴う信用コスト増大リスクに関するアップデートも行います。

[ドイツ銀行債の投資評価方針]
- 個社要因（財務指標等）は事業構造改革により改善を継続。投資評価のプラス要因
-外部要因（訴訟、経済減速、規制強化）は、投資評価のマイナス要因。

[ドイツ銀行の個社要因（FY2024 Q2決算概要と、財務面からの評価）]
-2019年以降、事業構造改革を継続により、純収益は安定成長。
-主要3セグメントのうち、投資銀行事業は大幅な増収。コーポレートバンク事業とプライベートバンク事業は横ばいと減収。
-FY2024 Q2には税前利益が1/4程度に急減。訴訟引当金の計上による影響を除けば、おおむね近年の水準を維持。税前利益率もFY2024 Q2に5.4%に急落したが、同一時影響を除くと、23.0%と従前なみの利益率を維持。
-利益率は欧州主要行に比べ低いが改善を継続。ソシエテジェネラルよりは上位に逆転。

[ドイツ銀行に影響する外部要因]
- ドイツ銀行の信用力に影響しうる３つの外部リスク要因について考察。
- ポストバンク訴訟による賠償金積み増しリスクは、Q1決算の公表直後に顕在化。過去の買収取引に関連しているため、賠償債務の上限は収まりやすい。ただし、裁判費用(弁護士費用)は今後も継続して必要。
- 監督当局が実施するストレステストにおいて、マクロ経済へのストレスが生じてもAT1債のベイルイン可能性は充分に抑制。ただし、ストレス時におけるドイツ銀行のコール・スキップや一時的な配当停止可能性などは、他の欧州主要行よりも高い。
- ECB（欧州中央銀行）では、主にレバレッジド・ファイナンスの質的劣化に備えて、検査を厳格化し、銀行に大幅な引当金の積み増しを求めることを検討。企業向け与信を得意とするドイツ銀行では、同監督強化による悪影響をより強く受けやすい可能性も。

[ドイツ銀行債の投資評価]

インテルへの米ドル建て債券投資を検討するにあたって、企業の概要から投資評価上のポイントまで簡潔に解説します。
[インテルの事業概要]
- インテル（Intel Corporation）は、コンピューター部品及び関連製品を設計、製造、そして販売する半導体メーカーである。売上高の半分をClient Computing （CCG）事業、そして3割前後をData Center & AI（DCAI）が占める。
[世界のCPU市場とインテルの市場シェアの状況]
- 顧客向けx86 CPUのシェアで見れば、インテルのシェアは79.4％と首位であるものの、AMDの追随により減少傾向が続いている。
- サーバー向けCPU市場では、アクセラレーションコンピューティングの台頭によりx86 CPUのシェアが弱体化し、インテルのシェアも縮小傾向にある。
- CHIPSプラス法による政策支援を受け期待が高まるファウンドリー事業への本格的な参入を図っているものの、競合となるTSMCやサムスンとの差は依然大きい。
[インテルの業績・財務状況]
- FY2023における連結売上高は、PCやサーバー等の需要が減退したことで、前年比-14.0%の２桁減収であった。営業利益はトップラインの減少に伴い、-98.8%と大幅な減益となった。
- 売上高を地域別でみると、中国が最も大きい売上構成比を占めており、米国で導入されたCHIPS法によって、設備投資が加速される一方で中国への厳格な輸出規制が行われることから、売上に影響を受ける可能性がある。
[インテルの財務状況]
- EBITDAの減少とネット有利子負債の増加により、ネット有利子負債/EBITDA倍率は9.82倍にまで高まっているが、潤沢な手元流動性により支払能力を担保。
- フリーキャッシュフローは、設備投資がかさんでいることでマイナスが続いており、今後もファウンドリー事業の成長の追求により改善が見込みにくい。
[インテルの信用格付、及び社債の投資評価]

本レポートでは、Intel. Corp （インテル）の、FY2024 Q2(2024年6月期）までの四半期決算(インテルは12月末決算)を元に、インテルの経営状況や主要商品市場の現状を確認し、同社に対するクレジット評価を行う。

◎ インテルの事業概要 p.2
- インテルは、コンピューター部品及び関連製品を設計、製造、そして販売する半導体メーカーである。
- 総売上高の約半分(54%)をPC/モバイル向けCPU(CCG)事業、約30％をクラウドサービス事業者向け(DCAI)事業が占めている。
- Intel Foundry(ファウンドリー事業)以外のセグメントは、それぞれ世界的なPCやタブレット端末、データセンター、サーバー等の最終製品の需要に業績が連動している。

◎ 世界のCPU市場とインテルの市場シェアの状況 p.5
◎ インテルの業績・財務状況 p.9
◎ インテルの財務状況 p.13
◎ インテルの信用格付、及び社債の投資評価 p.16

本レポートでは、2024年3月期本決算を受けた第一生命HD及びグループ傘下の第一生命等の業績の傾向とクレジット投資における投資評価の考え方を示す。

◎第一生命グループの概要、評価の方針 p. 1
- 第一生命HDは、国内の純民間四大生保（日本、第一、明治安田、住友）の1社であり、唯一の株式公開企業。
- 4社の中で第一生命は最も海外事業に積極的に取り組んでいる。

◎第一生命HDの経営状況と、国内外の事業状況 p. 5
- グループ全体での連結年換算保険料は4.8兆円となり、増収傾向。海外事業が３割程度を占める事業構成を維持。
- 第一生命グループのクレジット面での評価には連結経常利益、連結純利益の多くを占める第一生命相互会社の評価が必要。

◎第一生命（相互会社単体）の経営状況 p. 7
　　①. 第一生命相互会社の保険事業の状況
　　②. 第一生命相互会社の資産運用の状況
　　③. 第一生命相互会社の経常利益の状況

◎第一生命の連結/単体のソルベンシー・マージン比率、ESRの状況 p. 13

◎第一生命の信用格付けとスプレッドに債券の利回りと投資機会の考え方 p.16

本レポートでは、2024年3月期本決算を受けた住友生命の業績の傾向とクレジット投資における投資評価の考え方を示す。

◎住友生命グループの概要・評価の方針 p. 1
-住友生命は総資産が48.2兆円（連結、単体では38.2兆円）の巨大企業である。
- 年換算保険料（2023年度）では四大生命の第2位に位置する。

◎住友生命の経営状況と、国内外の事業状況 p. 5
- グループ全体での保険料は2.6兆円となり、前年比で増加傾向。海外事業が+23.2%増。
- 住友生命単体の保険料収入は横ばい傾向であった。

◎住友生命（相互会社単体）の経営状況 p. 7
　　①. 住友生命の保険事業の状況
　　②. 住友生命の資産運用の状況
　　③. 住友生命の経常利益の状況

◎住友生命の連結/単体のソルベンシー・マージン比率、ESRの状況 p. 13

◎住友生命の信用格付けと、スプレッドに債券の利回りと投資機会の考え方 p.16

本レポートでは、2024年3月期本決算を受けた明治安田生命の連結・単体の業績の傾向とクレジット投資における投資評価の考え方を示す。

◎ 明治安田生命グループの概要、評価の方針 p. 1
- 明治安田生命は2024年3月期における連結年間保険料収入が3.3兆円、連結総資産が52.9兆円の巨大企業。
- 年換算保険料（2023年度）の大きさでは４大民間生命の第３位に位置する。
- 連結基礎利益は5,610億円と前年比+39.6%の大幅増益。
- 保険金支払い能力の指標であるソルベンシー・マージン比率は、連結ベースで1048.9%、明治安田生命単体ベースで994.5%と、極めて安定した水準を維持。
- 発行体格付けは、国内格付機関でAA格相当、海外格付機関でA＋格相当と高い信用力評価。

◎ 明治安田生命の連結ベースの経営状況と、国内外の事業状況 p. 5
- 連結保険料（再保険を除く）は3.33兆円、前年比-9.0%の減収。
- 海外事業の保険料は15%を占め前年比+10.6%の増収。

◎ 明治安田生命（相互会社単体）の経営状況 p. 7
i. 明治安田生命の保険事業の状況
ii. 明治安田生命の資産運用の状況
iii. 明治安田生命の経常利益の状況

◎ 明治安田生命の連結/単体のソルベンシー・マージン比率、ESRの状況 p.13

◎ 明治安田生命の信用格付け、債券の投資機会の考え方 p.15

本レポートでは、2024年3月期本決算を受けた日本生命の連結・単体の業績の傾向とクレジット投資における投資評価の考え方を示す。

◎ 日本生命グループの概要、評価の方針　p. 1
◎ 日本生命（連結）の経営状況と国内外の事業状況 p. 5
- 日本生命の連結保険料等収入は8.6兆円となり増収傾向。ただし、増分の多くは銀行販売チャネル（前年比+64.7%）と、営業職員チャネル(前年比+21%)に起因。

◎ 日本生命（相互会社単体）の経営状況　p. 8
i. 日本生命の保険事業の状況
ii. 日本生命の資産運用の状況
iii. 日本生命の経常利益の状況

◎ 日本生命の連結/単体のソルベンシー・マージン比率、ESRの状況　p. 13
- 金融監督指標である国内ソルベンシー・マージン比率は、連結で1023%、単体で980%と極めて安定した水準を維持。民間大手生保4社の中で最も高い水準。

◎ 日本生命の信用格付け、債券の投資機会の考え方　p.16

本レポートでは、メキシコ石油公社(以下、PEMEX)の財務状況に関するストレス状況や政府支援状況、同社の経営環境についてのアップデートを行うことを目的とする。

◎ PEMEXの連結決算と財務動向 p. 2
1. PEMEXの損益動向
- 昨年（FY2023）に好調だったPEMEXの業績は、直近3四半期に継続して悪化、売上高は前同期比-28%の減収、純利益も大幅な下落。
2. PEMEXの財務動向とCFの状況
- PEMEXではFY2019から現在まで巨額の債務超過が継続。FY2024 Q1の債務超過額は-15,770 億ペソ（約-14.4 兆円）と前年同期より若干改善。
3. PEMEXの金融債務と、借換え可能性
- PEMEXの総金融債務残高は、FY2022からFY2023までに1,061→1,015億米ドルに減少。
4. PEMEXへの政策支援状況
- 2019年から2024年3月末までに、政府の累計公的支援額は合計約983億米ドル（約16,401 億ペソ・日本円で約15.0兆円）。

◎ PEMEX社債の投資評価 p. 12
i. PEMEXの信用格付け状況
ii. PEMEX社債の相場状況
iii. PEMEXクレジットの見方

Appendix 1. 2024年6月のメキシコ選挙前の政治状況確認 p. 18
Appendix 2.PEMEXの生産状況 p. 20
Appendix 3.PEMEXの四半期売上高・営業利益と原油価格の関係 p. 23

本レポートでは、ラテンアメリカのチリ、ペルー、メキシコ、ブラジルについての外貨建てソブリン債の投資評価に関する弊社の考え方を示す。

ラテンアメリカの４ヶ国への外貨建て（米ドル建て）ソブリン債への投資リスクを評価するために、５つの尺度（対外債務償還能力、経済情勢の安定化・不安定化要因、政治的安定性、海外投資家からの魅力度、格付機関による評価）から各国を比較する。

◎ 参照するソブリン債発行4国の概要 p.1
- 経済状況を見ると、
i. インフレが抑制に転じる中、2023年には、利上げを継続したメキシコ(11.3%)、ペルー(6.8%)の２国と、利下げに転じたチリ(8.3%)、ブラジル(11.8%)の2国で、全く逆の金融政策が実施。
ii. 失業率を比較すると、メキシコだけが2.6%と低い水準。他の３国では、チリ(8.5%）、ペルー（6.8%）、ブラジル（7.8%）と高い水準を継続。
iii. IMFによる2024年GDP成長率予想では、相対的に高いメキシコが2.7%、ペルーが2.7%。相対的に低いブラジルが1.7%、チリが1.6%に留まるとの想定。
- 政治的安定性を比較すると、チリ、ペルーの政治的な混乱は2024年以降も続く可能性が高い。一方、メキシコ、ブラジルでは相対的に安定。
- 外国からの直接投資総額が大きいことは、その国が国際企業により魅力的な投資対象と認識されている、ことを表象。2022年のFDIのシェアはブラジルで41.3%の１位、メキシコが16.9%の2位、チリが9.5%の3位、ペルーが5.6%の6位、といずれも重要な位置を占める。

◎ ラテンアメリソブリンの米ドル建て債投資機会の考え方 p.9
- 上記のほか、ソブリン債の信用格付けを考える上で必要となる、経過年数に応じた累積デフォルトの関係、及び外貨建てソブリン債のデフォルト事例とその傾向についても解説した。

Appendix 1. ソブリン債の信用格付けと、経過年数に応じた累積デフォルトの関係 p.12
Appendix 2. 外貨建てソブリン債のデフォルト事例と、その傾向 p.14

本レポートでは、米ドル建てソブリン債のうち中東のUAE(アラブ首長国連邦)、カタール、サウジアラビアについての信用力評価の材料となる経済指標を概観する。

◎ 中東ソブリンの米ドル建て債投資機会 p.1

◎ 参照するソブリン債発行３国の概要 p.2
- 純債務/GDP比率が低い（安定している）国は、サウジアラビアの23%、カタールの30%、UAEの45%の順。同比率は各国共2022年に-6%～-13%の幅で急速に改善。
- 経済規模では、サウジアラビアが圧倒的に大きく、UAE、カタールが続く。

◎ カタール国 p.5
- 世界有数の液化天然ガス（LNG）輸出国。国内は政治的に安定。
- 外貨準備高/対外債務比率31.7%は他の湾岸諸国と比較すると高い水準、外貨準備高の対GDP比も21%と比較的高い。

◎ サウジアラビア王国 p.7
- サウジアラビアはOPECのリーダー国でもある。国内統治は頑健であり政治や財政も滞ることなく円滑に運営している状況にある。独自の外交力も示している。
- 外貨準備高/対外債務比率749.2%、2022年の外貨準備高の対GDP比も42%と比較的高い。

◎ UAEアラブ首長国連邦 p.9
- UAEは7つの首長国が連邦政府を構成。実体は、アブダビ首長国とドバイ首長国がGDPの大半を占める。ソブリン債の発行も、UAE債・アブダビ債・ドバイ債の３主体から行われている。
- 2022年の外貨準備金は、対外債務比率では33.1％と諸外国と比較しても平均的な水準だが、GDP比で見ると34%と比較的高い水準にある。

◎ 米ドル建てソブリン債投資機会の考え方 p.11

本レポートでは、メキシコ石油公社(以下、PEMEX)の財務状況、信用力評価に影響を与える直近での経営環境とムーディーズによる格下げ等についてのアップデートを行うことを目的とする。

◎ 主なアップデート情報 (p.1)
i. ムーディーズによるPEMEXの２ノッチ格下げ (p.1)
- 2024年2月9日にPEMEXの信用格付けをウォッチ指定することもなく2段階引き下げ（B1格→B3格）にし、さらに格付見直しもネガティブのままとした。

ii. メキシコ政府予算の最終化と、PEMEXへの資本注入額の確定 (p.4)
- 2023年11月に2024年度のメキシコ連邦政府支出予算が成立。
- PEMEXへの資本拠出額は97億米ドルから85億米ドルに減額。

iii. ムーディーズによる格下げへの注意点 (p.5)

本レポートでは、米国のモバイル回線数で最大シェアを有するベライゾンの事業概要と特性を確認し、同社社債・株式への長期保有の観点での投資評価を行う。

- ベライゾンは無線通信サービスの提供を主とする米国の通信事業会社。
- 事業セグメント別売上高を契約対象別で分類すると、個人消費者向けワイヤレス事業が75％を占める。
- FY2021Q4にトラックフォンの統合によりプリペイド契約を上積み。直近でプリペイド契約が全体の15％を占めるが、同契約のポストペイドへの移管も好調に進む。
- ベライゾンの四半期売上高は前年同期比で2.6％減少し、約333億ドルに。ただし、無制限プレミアムプランを選択する顧客の増加によって、ワイヤレスサービス収入は前年同期比で+2.9％の増加。
- 解約率は値上げにも関らず1％前後を推移、同社の強固な顧客基盤を反映。

本レポートでは、メキシコ石油公社(以下、PEMEX)の財務状況、信用力評価に影響を与える直近での経営環境に関する変化についてのアップデートを行うことを目的とする。

- 2024 年度のメキシコ連邦政府支出予算の最終化と、PEMEX への資本注入額の確定。
- 2023 年 12 月 20 日、フィッチは B+格は維持しつつも、2023 年 7 月に付与したネガティブ・ウォッチを取下げ、現在の格付けを再承認。

本レポートでは、米国のモバイル回線数で 3 位、有線回線数では最大シェアを有する AT&Tの事業概要と特性を確認し、同社社債への投資評価を行う。
- 主力のポストペイド市場では、AT&T のシェアは大手 3 社の中で 3 位(26%)となっているが、高品質回線を志向し、ARPU は 3 社の中で最高水準。
- 売上高、営業利益はともに FY2023Q2 から横ばいとなっている。当期純利益は非継続事業の影響で、テクニカル要因から前年同期比‐42％と大きく落ち込んだ。
- 自己資本比率は 29.5％に上昇、事業売却資金の充当によりネット有利子負債も減少。
- AT&T の信用格付け（発行体格付け）を示した。AT&T は Moody‘ｓからは Baa2 格、そしてFitch からは BBB＋格とそれぞれ評価されている。見通しは安定的。

本レポートでは、欧州最大手の総合通信会社であるボーダフォンの事業概要と特性を確認し、同社社債への投資評価を行う。
- ボーダフォンは、事業規模の観点では、欧州の一部同業他社をはるかに凌駕する事業規模を有しているが、多くの市場では他のトップ・モバイル事業者に対し、競争力の面で充分な優位性を保持できておらず、大規模な事業再編の実施中。
- ボーダフォンのモバイル事業では、契約回線のうち32％が定期契約（後払い）型、68％がプリペイド契約型であり、より不安定なプリペイド契約型が、安定した定期契約型に比べはるかに大きい。スペイン事業は不採算を理由に2024年前半までに完全売却予定。
- ボーダフォンは解約率の高さから、日米の無線通信事業者に比べ相対的に不安定な事業特性を持つ。
- ボーダフォンの信用格付け（発行体格付け）はBBB格中位。S&Pでは6/30に格付見通しをポジティブから安定的に引き下げ。
- 無線通信事業では参入障壁も高く、10年程度では元利金の支払い能力への懸念は生じにくい。一方、超長期（20年超）でのビジネス・モデルの持続性には一定の懸念。

- 弊社の PEMEX クレジットの見方；巨額の債務借換えが求められる中、債務の短期化により財務運営は厳しいがコントロール可能。弊社も S&P と同じく投資対象として保持可能とみる。
- 弊社が考える4つの変動要因と評価；(i)長期負債による借り換えを実施する手段は あるが実施されておらず債務短期化が継続。(ii)利益マージンは相場次第で経営体 質の抜本的な改善が行われず。(iii)生産量・埋蔵量が着実に伸びており、精製設備の 稼働率も改善可能性あり。(iv)次期大統領選挙後の政策支援は、当面(10 年以内)は 継続。長期的（10～30 年）には後退。
- 2024年の総選挙後も政府サポートは継続しやすいため社債保有におけるデフォルト懸念は限定。 ただし、スプレッド拡大に伴う超長期債の時価下落可能性は存在。

PEMEX 社債の投資評価
- S&P はメキシコ政府との政策一体性から投資適格（BBB レンジ）を維持。ムーディーズとフィッチは個別財務を重視し投機級の中でも B+格相当まで格付けを引き下げ。
- 7 年以下の社債相場は政策支援の安定を、10 年超は政策の不安定性を織り込む。
- 弊社の PEMEX クレジットの見方；巨額の債務借換が求められる中、財務運営は厳しいがコントロール可能。弊社も S&P と同じく投資対象として保持可能とみる。
- 弊社が考える 4 つの変動要因と評価；(i) 長期負債による借り換えを実施する手段はあるが実施されておらず債務短期化が継続、(ii) 利益マージンは相場次第で経営体質の抜本的な改善が行われず、iii).生産量・埋蔵量が着実に伸びており、精製設備の稼働率も改善可能性あ、iv). 次期大統領選挙後の政策支援は、当面(10 年以内)は継続。長期的（10～30 年）には後退。

◎ 結論
日本たばこ産業は格付けも高くクレジット市場も日本国並みの低リスクと評価。同社株式の配当利回りは6.3%と高く、PER・PBRなどの指標はTOPIXより割安感があり、長期安定保有の投資対象株式として推奨。

◎日本たばこの概要
- 売上高の91％、営業利益の97.8％をたばこ事業が占め、ともに増収・増益傾向
- 日本たばこが認識する主要市場はアジアと西欧地域となっている。
- アジアは度重なる値上げ等により需要鈍化。西欧地域では英国でRMC・FCTカテゴリーでの売上増を牽引するマーケットリーダーであり、堅調な市場が今後は加速すると同社では想定。EMAはトルコでの増税値上げ前の在庫拡充等の一時要因により、総販売量が前年比で大幅に増加、次年度には正常化で減少する可能性も。

◎世界のたばこ市場と日本たばこの市場シェアの状況
- 日本たばこはたばこ市場上位8社のうちシェア5位で、安定的なプレゼンスを維持
- 世界全体でのたばこの総消費量は過去3年間で伸び続けており、今後も成熟市場では燃焼式たばことリスク低減製品、新興市場では高品質な燃焼式たばこを中心に需要は拡大していくと予想される。

◎日本たばこ産業の損益、財務の推移
- 直近期であるFY2023 Q2において、売上高は727，534百万円（前年同期比+6.2％）と増収、純利益も142,325百万円（前年同期比+1.7％）。
- 毎年第４四半期には、販売促進費に関連し営業利益が減少する季節性が存在するが、前年比で見れば増収・増益傾向を継続。
- 同社の自己資本比率は健全性の強化を継続、直近四半期には、約57％に達した
- ネット有利子負債EBITDA倍率は0.7倍と極めて低い水準に留まっており、財務の健全性は十分に保たれている。新規の投資余力も存在。

◎ 本レポートの目的
本レポートでは、Oracle.corp（以下、オラクル）のFY2024Q1までの四半期決算をもとに、オラクルの経営状況や主要商品市場の現状を確認し、同社に対するクレジット評価を行う。本レポートでは、2023年9月11日公表の、2024年度第1四半期までの決算を参照している。

◎ 結論　：　オラクルの社債、株式の投資評価
- オラクルは、Moody’sからBaa2格、S&PからBBB格、FitchからBBB格に評価されている。
- 現在のクラウドサービス市場（特にSaaP市場）の拡大が米国で継続する限り、オラクル独自のビジネスモデルの優位性は揺るがない。
- 利回りとスプレッドの期間構造から、2040年頃の満期（残存13～17年）のオラクル社債が、相対的に良好な投資機会を提供していると考える。
- 一方、オラクル株式の今のバリュエーションと財務状況、及び米国以外での業務の伸び悩みなどを勘案すると、同社株式は長期安定保有に適した銘柄とは考えない。

電源開発株式の投資評価
経営リスクの分散が図られており、ビジネスモデルの安定性も長期にわたり維持されやすく、弊社では長期安定保有の投資対象株式として、電源開発を推奨。

- 日本特殊陶業の株式は、約35万円強から投資が可能。TOPIXに比べ、予想PER、PBR、配当利回り(約4.7%)の点から割安感がある。
- 同社は、株主への利益還元を重視、配当性向40％の方針を示しており、実績配当も過去3年増加を継続している。
- 新車販売のEV化が進んでも、既存の保有自動車が置き換わるには時間がかかる。同社は消耗品を供給するメーカーであり、そのビジネスモデルは自動車メーカーよりもEV化への耐性が強い

- 日本特殊陶業の株式は、約35万円強から投資が可能。TOPIXに比べ、予想PER、PBR、配当利回り(約4.7%)の点から割安感がある。
- 同社は、株主への利益還元を重視、配当性向40％の方針を示しており、実績配当も過去3年増加を継続している。
- 新車販売のEV化が進んでも、既存の保有自動車が置き換わるには時間がかかる。同社は消耗品を供給するメーカーであり、そのビジネスモデルは自動車メーカーよりもEV化への耐性が強い

- インテルの信用格付は、Moody’sからA2格、S&PからはA格、FitchからはA-格と高い信用能力は評価されているものの、全格付会社から2023年2月に1-2ノッチの格下げが実施されていた。全格付機関とも格付け見通しもネガティブとしている。
- 弊社では、今後1-2年以内にインテルの信用格付けがさらに1ノッチ程度格下げされる可能性があるがAレンジには留まりやすいと考える。
- 投資対象としては、2年以下もしくは15～20年の社債を推奨するが、利回り水準が格下げを織り込んでいることが前提。
- 一方、株式投資の対象として考えられるのはファウンドリー事業の外部売上比率が大きく成長すると想定する場合のみ。弊社では、自社生産分による生産額は短期に成長するが、他社生産分のシェアを上位6社から奪うことには困難があり、株式投資の前提となる利益成長シナリオには懐疑的。株式投資は必ずしも推奨しない。

- アップルの社債は、米国の事業社債の中でも流動性が高く、一般投資家にとっても投資機会となりやすい。株式より社債での投資が効率的。
- アップルの信用格付は、Moody’sから最高格のAaa格、S&Pからは上位から2番目のAA+格と、極めて信用力の高い発行体。
- 米国債投資の代替として考えれば、特に5年超のアップル社債の利回りには相対的な投資価値がある。
- 一方、アップルの中長期にわたる継続的な利益成長シナリオは描きにくい。足元で観測されている株価推移は、中国政府の 政府部門におけるiPhone使用禁止を受けた株価の調整を受けても、ファンダメンタルズからの説明は困難。

-フランス電力は、通常の電力会社と、原子力発電所製造企業としての２つの側面を持つ

-フランス電力のシニア債と永久劣後債の信用リスク要因は根本的に異なる。

-シニア債の投資リスクは、「フランス政府が送配電網を保有する電力事業者を法的破綻させた場合」にのみ顕在化。
過去事例を見ても政府出資企業の法的破綻は避けるようにフランス政府が仲介。米ドル債6%台の利回りに対し
暗黙の政府保証を想定し得る。投資を行いやすい。

-永久劣後債の投資リスクは、「海外(イギリス)での原発建設を予定通りに完工出来ず、賠償請求を受ける」場合に顕在化。
フランス電力が、イギリスで建設中のヒンクリー・ポイントC原発を計画から課題に遅れることなく完成させられる、 と考える投資家にとっては、米ドル債9%台の利回りは充分な投資価値がある。失敗すれば、配当停止・コールスキップが長期に継続の可能性。投資家自身による、原発完成能力への評価が重要。

PEMEX社債の投資評価
- PEMEXの負債は業績の悪化を受け、急速に短期化が進展。年次の借換え額も急増中。
- 弊社のPEMEXクレジットの見方；巨額の債務借換えが求められる中、財務運営は厳しいがコントロール可能。弊社もS&Pと同じく投資対象として保持可能とみる。
理由となる今後の改善可能性は以下3点；
(i) 資産担保調達であれば、長期負債による借り換えの実施可能性
(ii) 生産量・埋蔵量の伸長により、時間をかければ収益構造が改善する可能性
(iii) より深刻になるほど、メキシコ政府による追加支援が強化されやすい可能性
- ただし、2024年予定の次期大統領選挙は前提条件を不安定化させ得る要因。

結論：電源開発株式の投資評価
経営リスクの分散が図られており、ビジネスモデルの安定性も長期にわたり維持されやすく、弊社では長期安定保有の投資対象株式として、電源開発を推奨。

- インテルの信用格付は、Moody’sからA2格、S&PからはA格、FitchからはA-格と高い信用能力は評価されているものの、全格付会社から2023年2月に1-2ノッチの格下げが実施されていた。全格付機関とも格付け見通しもネガティブとしている。
- 弊社では、今後1-2年以内にインテルの信用格付けがさらに1ノッチ程度格下げされる可能性があるがAレンジには留まりやすいと考える。
- 投資対象としては、2年以下もしくは15～20年の社債を推奨。

◎ 結論：楽天G社債の市場状況と社債投資の考え方
- 国内格付機関による格下げの実施にも関らず、楽天Gの資金流動性は引き続き国内資本市場からサポートされやすい。
- 設備投資を抑制する中で楽天Gの資金流動性は2年以内の期間において十分に管理下にあり、信用リスクは現時点において引きつづき抑制されている。
- 社債投資家にとっては、楽天Gの短期（2024/11償還）の米ドル建てシニア社債や、同じく短期（2024/12償還）の日本円建てシニア社債は相対的に優位な投資機会
- 楽天Gの社債への投資にあたっては、長期の外貨建てハイブリッド債よりも短期のシニア債を対象とした投資を推奨

ソフトバンクGの第1四半期決算では、株主帰属純利益が-4,776億円と3四半期連続で赤字だが、ただし社債の元利金支払いの安定性に重要な保有資産の現在価値(NAV)は15.5兆円と調整後の単体純有利子負債も1.4兆円を大幅に上回る。
「反転攻勢」による新規投資がコントロールされつつアーム上場によりさらなる資金を得られれば、さらに社債価格は安定。ドル建て社債市場では財務健全性を評価し同社の社債価格が大幅に上昇、既に債券を保有する投資家にとっては債券保有の安定性が高まっている。

- 日本特殊陶業の株式は、約32万円強から投資が可能。TOPIXに比べ、予想PER、PBR、配当利回り(約5%)の点から割安感がある。
- 同社は、株主への利益還元を重視、配当性向40％の方針を示しており、実績配当も過去3年増加を継続している。
- 新車販売のEV化が進んでも、既存の保有自動車が置き換わるには時間がかかる。同社は消耗品を供給するメーカーであり、そのビジネスモデルは自動車メーカーよりもEV化への耐性が強い

本レポートでは、Apple Inc.（以下、アップル）の、FY2023 Q2(2023年3月期）までの四半期決算(アップルは9月末決算)を元に、アップルの経営状況や主要商品市場の現状を確認し、同社に対するクレジット評価を行う。

本リサーチ動画では、楽天グループ社債投資における評価ポイントについて説明しました。

本リサーチ動画では、ソフトバンクグループ社債投資における評価ポイントについて説明しました。

本レポートでは、2023年3月期本決算を受けた日本生命の業績の傾向とクレジット投資における投資評価の考え方を示す。

◎ 日本生命グループの概要、評価の方針　p. 1
◎ 日本生命（連結）の経営状況と国内外の事業状況 p. 5
- 日本生命連結での保険料等収入は6.4兆円となり増収傾向。ただし、増分の多くは一時払商品に起因。2022年度における連結基礎利益は4,794億円（前年比-43.7%）と大幅な減益。当期純余剰（利益）も1,182億円（前年比-65.9%）に留まった。

◎ 日本生命（相互会社単体）の経営状況　p. 8
　i. 日本生命の保険事業の状況
　ii. 日本生命の資産運用の状況
　iii. 日本生命の経常利益の状況
◎ 日本生命の連結/単体のソルベンシー・マージン比率、ESRの状況　p. 13
◎ 日本生命の信用格付け、債券の投資機会の考え方　p.16

本レポートでは、2023年3月期本決算を受けた明治安田生命の業績の傾向とクレジット投資における投資評価の考え方を示す。

１．ソブリン債とは
２．ソブリン債の信用格付け
３．グローバルなリスク要因
４．中南米のソブリン例
５．中東のソブリン例
６．アジアのソブリン例

本レポートでは、2023 年 3 月期本決算を受けた第一生命 HD 及びグループ傘下の第一生命等の業績の傾向とクレジット投資における投資評価の考え方を示す。

本レポートでは、ソフトバンクグループ（以下、ソフトバンク G）の決算状況と、同社社債投資にあたってのクレジット評価上の着目点について確認する。

本レポートでは、楽天 G の決算及び上記などの要因を考慮した、同社クレジット投資評価上で重要と思われるポイントを確認する。

1. ハイブリッド事業劣後債とは？
2. 各国債券市場におけるコール・スキップ事例 - 通貨・業種別の傾向 –
3. 国内生保に関する規制と信用リスク特性
4. 国内生保の財務傾向の見方
5. 国内生保が発行する劣後債の特徴
6. 国内生保の劣後債の市場状況

本レポートでは、PEMEX（メキシコ石油公社）の経営状況と政府支援に関する格付機関別のスタンスを確認し、社債相場の現状を踏まえた同社債券に対する投資戦略を提案する

2023 年 2 月 14 日、楽天グループ株式会社（楽天 G）では、2022 年度（2022 年 12月期）の通期連結決算を公表した。本レポートでは、楽天 G の決算におけるクレジット投資評価上で重要と思われるポイントを確認する。

2023 年 2 月 7 日、ソフトバンクグループ株式会社は、2023 年 3月期 第３四半期の決算を公表した。本レポートでは、同決算内容のうち、同社発行社債などクレジット評価上で重要と考えるポイントについて解説した。