キーワード

本動画では、ゴールドマン・サックスの概要とクレジット投資評価について解説する。
-ゴールドマン・サックスは、米国に拠点を持つ投資銀行で、支店網や個人向け預金口座を持つ商業銀行とは異なり、投資銀行業務やトレーディング業務、その他法人向け業務に特化した事業モデルが特徴的。
- 近年では、リテール/ウェルス業務にも参入したものの、事業の撤退や売却が相次ぐ等、個人向け業務では成功しているとは言い難い状況。
- 金融安定理事会(FSB)が定めるグローバルなシステム上重要な金融機関（G-SIBs）にもカテゴリー1として指定されている。
- 純収益の事業別構成比は、グローバルバンキング&マーケッツが約6割を占め、アセットウェルスマネジメントは3割、プラットフォームソリューションズは5%と相対的に小規模。
税引前利益の事業別構成比では、グローバルバンキング&マーケッツが約9割を占め、アセットウェルスマネジメントが1割。プラットフォームソリューションズは継続して赤字。
- FY2024 Q3におけるゴールドマンサックスのCET1比率（％/標準的手法）は14.5%となり、前年同期比で-0.3%下落。
CET1比率は、他の米銀と比較すると相対的に高い水準にあり、規制資本証券のベイルインまでの絶対的なバッファがより大きい。
ただし、一見してベイルインへの耐性が強そうに見えるが、実際には事業リスクが他銀行よりはるかに大きく、こうした違いを勘案する必要性がある。
- 2024年のゴールドマンサックスのストレステストの結果では、ストレス顕在化後のCET1資本は最悪時に8.5%まで低下する可能性があるとFRBから指摘されている。
- 同社の発行体格付けは、S&PがBBB+に据え置く一方、Moody’sとフィッチはA格中位とするなど、格付機関でも評価が分かれている。よって、シニア債(TLAC債)や、期限付劣後債(Tier2)等の投資においてはMoody’sやフィッチの格付けに準じた評価は妥当。一方、AT1証券については、S&Pのより厳しい信用力評価を参考にするべき。
- GSのシニア債(TLAC債)については、他の米商業銀行対比で相対的にスプレッドがのっており、より効率的な投資対象の一つとして、検討に値する。

日米欧の主要銀行における劣後債投資のリスク要因等の考え方について解説していきます。
１．主要銀行への劣後社債投資を検討する理由
２．重要な「銀行」をつぶさないための、損失吸収の仕組み　- バーゼルIII銀行規制の概要 -
３．銀行破綻前のシグナル
４．商品性に起因する、時価変動リスクや商品特有の投資リスク

バークレイズへの債券投資を検討するにあたって、8月1日に公表されたFY2024Q2までの決算を参照して,企業の概要から投資評価ポイントについて簡潔に解説します。

[バークレイズの概要]
- バークレイズは、イギリス国内でHSBCに次ぐ資産規模を持つ銀行であり、G-SIBs（グローバルなシステム上重要な金融機関）にも指定。

[バークレイズの信用リスク評価の着目点]
(1). 収益力評価 - 評価軸 #1
収益力から見た場合、シニア債券の投資評価上はポジティブと評価。
(2). 経営環境の変化への耐性- 評価軸 #2
経営環境の変化耐性には、重大な懸念点は無いものの、必ずしも他行より頑健ではなく。G-SIBsの中位程度。シニア債券の投資評価上はポジティブに評価。
(3). 資金流動性とRWA当たりの収益性 - 評価軸 #3
RWAあたりの収益性が相対的に高く、短期の資金流出による悪影響が生じにくい資金調達構造を維持。シニア債券の投資評価上はポジティブと評価。
(4). 規制資本から見た安定性 - 評価軸 #4
劣後債投資に重要な、CET1資本に生じうる劣化がG-SIBsの中でも中程度（ただし平均を下回る）。AT1債の潜在的なコールスキップ・リスクはG-SIBsの中で相対的に高い。

[英国に特有の金融規制など]
- 英国では独自のリングフェンス規制を導入済。銀行持株会社の潜在リスクは、理論上、他地域に比べ相対的に高くなりやすい。AT1債のベイルインのトリガー条件も他地域（スイス以外）の銀行より高く、ベイルインが生じる潜在リスクがより大きい。ストレステスト結果の前提に「戦略的マネジメント施策」としてAT1債の損失吸収が含まれる可能性も。

[バークレイズの債券への投資評価]
- AT1債の投資評価；現時点ではベイルインリスクは抑制的だが、マクロ経済にストレスが生ずるとAT１債には配当停止やコール・スキップが生ずる可能性は他のG-SIBsに比べ相対的に高く非推奨。
- TLAC債(無担保シニア債)は良好な投資機会を提供。仕組み債の発行体としても同様の効用が存在。

本レポートでは、バークレイズ（Barclays）の発行する有価証券（社債、株式）に対する投資を検討するにあたり、8月1日に公表されたFY2024Q2までの決算を参照してバークレイズの経営状況を確認し、同社の概要と説明と同社に対するクレジット評価を行う。

◎バークレイズの概要
バークレイズは、イギリス国内でHSBCに次ぐ資産規模を持つ銀行であり、G-SIBs（グローバルなシステム上重要な金融機関）にも指定。

◎銀行の信用リスク評価の着目点
収益力評価 - 評価軸 #1
環境変化への耐性- 評価軸 #2
資金流動性とRWA当たりの収益性 - 評価軸 #3
規制資本から見た安定性 - 評価軸 #4

◎英国に特有の金融規制など

◎バークレイズの債券・株式等への投資評価

ソシエテ・ジェネラルへの債券投資を検討するにあたって、企業の概要から投資評価ポイントについて簡潔に解説する。
[概要]
- ソシエテ・ジェネラルは、フランスでBNPパリバ、クレディアグリコルに次ぐ規模で、全世界に11万人以上の従業員を持ち、顧客数は2,500万人に上る巨大金融機関。
- また、同社はG-SIBs（グローバルなシステム上重要な金融機関)にも指定。
[同行の事業構造]
- 同社の事業構成は大きく３つに区分（国内リテール銀行等/国際銀行・投資銀行等/海外リテール銀行等）。
- 足元では、国内外のリテール銀行は、いずれも減益トレンドを継続。投資銀行は増益のタイミングもあったがもともと不安定で持続性はない。
- 銀行事業に関しても、リテール向け融資に傾斜していることから、金利や失業率といったマクロ経済への影響度が高く、リスク分散の観点で、他の欧州主要行よりも安定性で劣る。
[同社の収益力評価]
- ソシエテ・ジェネラルの収益規模は大きな変動はない一方で、減益傾向が継続しており、収益性は悪化していると評価。
[同社の環境変化耐性]
- ソシエテジェネラルは費用水準が上昇傾向にあり、他行と比較し市場環境の変化に脆弱であると評価。
[同社の健全性評価]
- ソシエテ・ジェネラルは現時点の健全性指標に重大な問題点は見受けられず、現状ではG-SIBs内でも中程度の健全性であると評価。
- ただし、マクロストレステストではより大きな資本毀損が生じやすく、ストレス状況下では同行が発行する劣後債の時価に大規模な下方修正が生じる可能性も。
[同社のクレジット投資評価]
- 同行に対する投資で個人投資家などに最も効用が高いのは、シニア債とデフォルトのトリガー条件（実質破綻認定）が一致する、Tier2債（期限付劣後債）。ただし流動性面で投資機会が得られない場合には、無担保優先シニア債（TLAC債）にも投資の効用が存在。

[2024年度第１四半期決算について]
- ソフトバンクGのFY2024 Q1の売上高は1.7兆円と前年同期比で+9.3%の増収、純利益が105億円の黒字、株主帰属純利益は▲1,743億円だが赤字幅は縮小。
ただし、会計上の赤字は、必ずしもソフトバンクGの社債の元利金支払いの安定性に影響しない。

[クレジット投資上の注目指標について]
- 債務の返済余力の多寡の評価尺度として、LTV、NAV、現預金、有利子負債残高、キャッシュの創出能力、自己資本比率などを確認することが必要。
- 同社の保有株式価値はアーム株の上場と円安の進行により、2024/6末時点には38.3兆円まで増加。
NAVも2022/12末時点の13.9兆円をボトムとして反転上昇し、2024/6末には35.3兆円まで急拡大。
LTVは7.8%まで低下（返済余力が拡大）
- 2024/6末の単体ベースの手元流動性（コミットメントライン未使用枠を含む）は4.6兆円と高水準を維持
- 単体ベースの有利子負債は14.3兆円と横ばい。調整後の単体純有利子負債も2.98兆円と若干増加
- 自己資本比率は5四半期連続で上昇。一方、中長期の返済能力については、今後の市場環境に大きく依存

[経営方針の転換によるクレジット投資への影響可能性について]
- 負債と手元流動性を両建てで持ちつつ純有利子負債を圧縮している会社の財務指標や格付けは、企業の財務戦略の転換により容易に劣化。
- ソフトバンクGの社債投資家にとっての一番の潜在リスクファクターは、同社の財務方針の転換。

[社債流通市場の状況と投資機会]
- 2026年に償還を迎える米ドル建てシニア債で5.5%以上の利回りが確保可能。
一方、初回コール日まで2.8年の米ドル建てハイブリッド劣後債の慣例利回りは7.46%
（いずれも仲値ベースの気配値であり、実際に取引可能な価格とは異なる点に注意）。
- ソフトバンクGでは、社債の余裕を持った借り換えを実施。
- 同社のハイブリッド債のリプレイスメント（初回コールによる借換）可能性は安定的。
- ここから新規に投資を開始する社債投資家の場合には、米ドル建てハイブリッド債に
対する投資の効用はシニア債よりも、リスクあたりリターンの観点からより相対的に高い。

本セミナーでは、グローバル事業債の投資にあたっての考え方を紹介します。
実際に個別債券への投資を開始するにあたり、例えば「米ドル建て債券の選び方」については、さまざまな角度からの検討が必要です。
本セミナーでは、以下の３段階の材料から、銘柄の絞り込みに向けた考え方を整理します。

投資家自身の効用、資金規模
短期的な市場環境、変動要因、為替を考慮した円ベース投資戦略
長期的な安定性、格付け/ビジネス・モデル分析の違いと信用リスク評価

本動画では、ドイツ銀行のY2024 Q2までの決算と、今回の決算で注目された訴訟リスクや規制強化に伴う信用コスト増大リスクに関するアップデートも行います。

[ドイツ銀行債の投資評価方針]
- 個社要因（財務指標等）は事業構造改革により改善を継続。投資評価のプラス要因
-外部要因（訴訟、経済減速、規制強化）は、投資評価のマイナス要因。

[ドイツ銀行の個社要因（FY2024 Q2決算概要と、財務面からの評価）]
-2019年以降、事業構造改革を継続により、純収益は安定成長。
-主要3セグメントのうち、投資銀行事業は大幅な増収。コーポレートバンク事業とプライベートバンク事業は横ばいと減収。
-FY2024 Q2には税前利益が1/4程度に急減。訴訟引当金の計上による影響を除けば、おおむね近年の水準を維持。税前利益率もFY2024 Q2に5.4%に急落したが、同一時影響を除くと、23.0%と従前なみの利益率を維持。
-利益率は欧州主要行に比べ低いが改善を継続。ソシエテジェネラルよりは上位に逆転。

[ドイツ銀行に影響する外部要因]
- ドイツ銀行の信用力に影響しうる３つの外部リスク要因について考察。
- ポストバンク訴訟による賠償金積み増しリスクは、Q1決算の公表直後に顕在化。過去の買収取引に関連しているため、賠償債務の上限は収まりやすい。ただし、裁判費用(弁護士費用)は今後も継続して必要。
- 監督当局が実施するストレステストにおいて、マクロ経済へのストレスが生じてもAT1債のベイルイン可能性は充分に抑制。ただし、ストレス時におけるドイツ銀行のコール・スキップや一時的な配当停止可能性などは、他の欧州主要行よりも高い。
- ECB（欧州中央銀行）では、主にレバレッジド・ファイナンスの質的劣化に備えて、検査を厳格化し、銀行に大幅な引当金の積み増しを求めることを検討。企業向け与信を得意とするドイツ銀行では、同監督強化による悪影響をより強く受けやすい可能性も。

[ドイツ銀行債の投資評価]
-ドイツ銀行の発行体格付けはそれぞれ２度の格上げを受け、2024年までにA/A1/A-格まで回復。現在の発行体格付けは、主要米銀と遜色ない水準。
(i). Tier2債（期限付劣後債）、TLAC債(非優先シニア債)の投資評価；投資の効用が高い
(ii). AT1債（永久劣後債）の投資評価；外部要因による時価下落リスクが存在。投資を開始するには不適切なタイミング。既存の保有ポジションは売却・乗り換えを推奨。

本レポートでは、ドイツ銀行のFY2024 Q2までの決算と、今回の決算で注目された訴訟リスクや規制強化に伴う信用コスト増大リスクに関するアップデートも行う。信用力評価の全体像については、5月に発行した弊社の過去レポートも合わせてご参照いただきたい。

〇 ドイツ銀行債の投資評価方針 p. 2
- 個社要因（財務指標等）は事業構造改革により改善を継続。投資評価のプラス要因
- 外部要因（訴訟、経済減速、規制強化）は、投資評価のマイナス要因。

〇 ドイツ銀行の個社要因（FY2024 Q2決算概要と、財務面からの評価）p. 3
-　2019年以降、事業構造改革の継続により、純収益は安定成長。
-　主要3セグメントのうち、投資銀行事業は大幅な増収。コーポレートバンク事業とプライベートバンク事業は横ばいと減収。

〇 ドイツ銀行に影響する外部要因 p. 8
- ドイツ銀行の信用力に影響しうる３つの外部リスク要因について考察。

〇 ドイツ銀行債の投資評価 p. 12

本レポートの目的では、株式相場が不調になると短期のストーリーとして語られやすい「金融リスク」だが、銀行などのリスクは、短期的な業績変動では捕捉しにくく、過度に反応すべきものではない。

〇 ドッド・フランク法ストレステスト（DFAST）とは　p.2
- ストレステストは、決算以上に銀行のリスク耐性や信用力の実態を知る重要な材料。

〇 2024年の米銀ストレステスト結果の概要 p.3
- 2024年の米銀ストレステスト結果；深刻な景気後退期にも、CET1自己資本は -2.8%の悪化に留まる。FRBでは米国では銀行起因の金融システミック・リスクが生る可能性は十分に低く」、許容できる範囲内、との見解。

〇 ストレス時の損失要因と、個別行毎のリスク特性の比較　p.6

〇 米銀のリスク要因資産配分状況 p.10

〇 各リスク要因に関するセミマクロ指標からみた差異　p.13

日米欧の主要銀行における劣後債投資のリスク要因等の考え方について解説していきます。
１．銀行劣後社債投資の前提
２．主要銀行の劣後社債投資評価に重要な財務指標
３．地域別に見た主要銀行の収益力とそのトレンド　(評価軸#1)
４．地域別に見た経営環境変化への耐性　　- 非金利費用、信用コストなど –　(評価軸#2)
５．地域別に見たリスク資産と資金流動性からみた安定性　(評価軸#3)
６．規制資本から見た健全性　(評価軸 #4)
７．劣後債の市場価格と投資評価

発行体：JPモルガン(JPM)、ゴールドマンサックス(GS)、シティ(CITI)、バンクオブアメリカ(BAC)、モルガンスタンレー(MS)、ウェルスファーゴ(WFC)、BNPパリバ、クレディアグリコル、ソシエテジェネラル、ING、ドイツ銀行、UBS、バークレイズ、HSBC、三菱 UFJ フィナンシャルグループ(MUFG)、三井住友フィナンシャルグループ(SMFG)、みずほフィナンシャルグループ(みずほFG)。

本レポートでは、株式会社みずほフィナンシャルグループ(以下みずほFG）の発行する社債に対する投資について、FY2023の決算を元に、みずほFGの経営状況を確認し、同社に対するクレジット評価を行う。

◎みずほFGの事業概要 　p.1
- みずほFGはリテール・事業法人カンパニー、コーポレート&インベストメントバンキングカンパニー、グローバルコーポレート&インベストメントバンキングカンパニー、グローバルマーケッツカンパニー、アセットマネジメントカンパニーの5セグメントで事業を展開。
- 日本の3メガ銀グループ内では事業・収益の規模は最も小さいものの伝統的にホールセール事業に強みを持つ。

◎みずほFGの事業セグメント別の経営状況 　p.5
- GMCの減収・減益、AMCの減益を除き、すべての事業セグメントにおいて、増収・増益。

◎銀行の信用リスク評価の方針 　p.7
i. みずほFGの収益力評価　–評価軸 #1–　 p.8
ii. みずほFGの環境変化への耐性　–評価軸 #2– p.13
iii. みずほFGの資金流動性とRWAあたりの収益性　– 評価軸 #3– 　p.17
iv. みずほFGの規制資本から見た安定性　–評価軸 #4　– p.21

◎みずほFGの資本性証券の投資評価 　p.24

本レポートでは、株式会社三井住友フィナンシャルグループ(SMFG）の発行する社債に対する投資について、FY2023の決算を元に、SMFGの経営状況を確認し、同社に対するクレジット評価を行う。

◎SMFGの事業概要 p.1
- SMFGはホールセール事業部門、リテール事業部門、グローバル事業部門、市場事業部門の4セグメントで主な事業を展開し、その他の事業分野は本社管理に計上されている。
- 日本の３メガ銀グループでは事業・収益の規模は、MUFGに次ぐ2番手。

◎SMFGの事業セグメント別の経営状況 p.5
- リテール事業部門の減益を除いて、すべての事業セグメントにおいて、増収・増益。

◎銀行の信用リスク評価の方針 p.7
i. SMFGの収益力評価　– 評価軸 #1　– p.8
ii. SMFGの環境変化への耐性　– 評価軸 #2　– p.13
iii. SMFGの資金流動性とRWAあたりの収益性　– 評価軸 #3 – p.17
iv. SMFGの規制資本から見た安定性　– 評価軸 #4 – p.21

◎SMFGの資本性証券の投資評価 p.24

本レポートでは、株式会社三菱UFJフィナンシャル・グループ(MUFG）の発行する社債に対する投資について、FY2023の決算を元に、MUFGの経営状況を確認し、同社に対するクレジット評価を行う。

◎MUFGの事業概要 p.1
-MUFGはデジタルサービス事業本部、法人・リテール事業本部、コーポレートバンキング事業本部、グローバルコマーシャルバンキング事業本部、グローバルCIB事業本部、受託財産事業本部、市場事業本部の7セグメントで事業を展開する。
-日本のメガ銀グループで最大の事業規模の金融グループであり、国内のみならず海外で積極的に事業展開し、金融システム上の重要性が高く評価されている。

◎MUFGの事業セグメント別の経営状況 p.5
-グローバルコマーシャルバンキング事業本部と市場事業本部とを除いた5セグメントすべてで増収・増益。市場事業本部以外すべて増益。

◎銀行の信用リスク評価の方針 p.8
i. MUFGの収益力評価　– 評価軸 #1　– p.9
ii. MUFGの環境変化への耐性　– 評価軸 #2　– p.13
iii. MUFGの資金流動性とRWAあたりの収益性　– 評価軸 #3 – p.17
iv. MUFGの規制資本から見た安定性　– 評価軸 #4 – p.21

◎MUFGの資本性証券の投資評価 p.24

本レポートでは、3メガ銀グループ（三菱UFJフィナンシャルグループ、三井住友フィナンシャルグループ、みずほフィナンシャルグループ）の財務傾向を比較し、AT1債他の資本性証券・社債の投資リスク特性を概観する。

〇 3メガ銀グループの特徴の概観 p.1
３メガ銀グループの特徴； SMFG（三井住友フィナンシャルグループ）；伝統的銀行業に強いが規制対応に課題、みずほFG（みずほフィナンシャルグループ）；非銀行業務に強いが銀行業務に課題、MUFG（三菱UFJフィナンシャルグループ）；全方位で強く、他の２グループに対する相対的な優位性がより明確に顕在化。

i. 収益力評価　– 評価軸 #1　– p.2
- SMFG；伝統的に高い利益率を安定して維持。

ii. 環境変化への耐性　– 評価軸 #2　– p.8
- みずほFG；銀行業のリスク耐性は最も脆弱。市場環境の変化にも課題。

iii. バランスシート指標からみた評価　– 評価軸 #3 – p.12
- 日本はコア預金の構成比が高く、預金比率が高くても流動性危機にはなりにくい。

iv. 規制資本から見た健全性　– 評価軸 4 – p.16
- MUFGがバーゼル規制最終化を前に急速な体質改善・強化を実施。

〇 銀行証券の投資評価 p.18

Appendix. AT1債のコールスキップ動向 p.23

本動画では、ソシエテ・ジェネラルの概要と同社社債への投資を行う上での評価ポイントを解説します。
- ソシエテ・ジェネラルの利益率は欧州銀の中で相対的に低く、また減収減益傾向が続いている。これは主にフランス国内の個人向け銀行事業に起因。
- 営業費用の増加により経費率は上昇傾向。ただし信用コストは適正に管理。他行に比べ経営環境の変化に対し相対的に脆弱。特に消費者向け事業の動向に注視が必要。
- 資金流動性管理については、他行と同様の相対的に安定した調達構造を保持と評価。
- バランス・シートの積極的な拡大にもかかわらず、RWA当たりの税前利益率は低下傾向。深刻なリスクが顕在化した場合の耐性は相対的に弱い。
- 同行のAT1債にベイルインが生じる可能性は非常に限定的。しかし、欧州経済の悪化時のスプレッド再拡大と時価下落等の潜在リスクは、他の欧州G-SIBsに比べ大きい。
- フランス政府による暗黙の政府サポートの限界可能性についての、マクロン大統領の見解も参考に。
- 個人投資家などに最も効用が高いのは、シニア債とデフォルトのトリガー条件（実質破綻認定）が一致する、Tier2債（期限付劣後債）。長期のTLAC債にも投資の効用が存在。
　AT1債を既に保有している投資家には、他銘柄への乗り換えの機会か。

本動画では、ドイツ銀行の概要と同社社債への投資を行う上での評価ポイントを解説します。
- ドイツ銀行は欧州主要行の中でも収益性はかなり低いが、事業構造改革の成果が出て継続的に改善傾向。
- 同行は非金利事業が銀行事業の劣化を補完するなど、環境変化への耐性が高い。
- 同行では過度なリスク資産の積み増しは行わないままで、利益率の改善傾向を継続している。
- CET1比率は高いが、ストレス時の下方リスクも大きいのがドイツ銀行の弱さ。
- 2019～2020年頃に非常に厳しい経営状況に合ったドイツ銀行だが、その後の事業改革を経て信用格付機関も格上げを継続。当時とは全く異なる。
- ドイツ銀行のクレジット評価は、短期の利益に左右されやすい株式投資評価とは全く異なる。
- ユーロ圏最大のドイツ経済を支えるドイツ銀行に対し、ドイツ国には経済政策を通じた暗黙の政府支援余地もある。
- 一般の個人投資家に、最も投資の効用が高いのは、シニア債とデフォルトのトリガー条件（実質破綻認定）が一致する、Tier2債（期限付劣後債）。

本レポートでは、ソシエテ・ジェネラルのFY2024 Q1までの決算を元に、ソシエテ・ジェネラルの経営状況を確認し、同社に対するクレジット評価を行う。

◎ ソシエテ・ジェネラルの事業概要・セグメント情報 p. 2
- ソシエテ・ジェネラル（Societe Generale）は、フランスのパリに本社を構える銀行グループ。欧州大陸国並びにフランスの銀行では二番目の規模。主な事業は
i. 法人・機関投資家銀行事業(CIB)、
ii. 商業・個人向け銀行事業（CPBS）、
iii. 投資管理サービス(IPS)など

◎ 銀行の信用リスク評価の着目点 p.7
i. 収益力評価 - 評価軸 #1 p.8
ii. 環境変化への耐性- 評価軸 #2 p.11
iii. 資金流動性とRWA当たりの収益性 - 評価軸 #3 p.14
iv. 規制資本から見た安定性 - 評価軸 #4 p.18

◎ 資本性証券への投資評価の考え方 p.21

本レポートでは、ドイツ銀行(Deutsche Bank)の、FY2024第1四半期 (2024年1–3月)までの決算を元に、ドイツ銀行の経営状況の現状を確認し、同社に対するクレジット評価を行う。

◎ ドイツ銀行の事業概要 p.2
- ドイツ銀行は、ドイツ国内で最大の資産規模を持つ銀行であり、ドイツ唯一のG-SIBs（グローバルなシステム上重要な金融機関）。

◎ 事業セグメント別の動向 p.4
- ドイツ銀行の事業セグメントは、コーポレートバンク(CB)、投資銀行（IB）、プライベートバンク（PB）、アセットマネジメント（AM）の４つに大別。直近決算では、伝統的銀行事業を営むCB事業の落ち込みを、IB事業などの非金利事業が補完。

◎ 銀行の信用リスク評価の着目点 p.8
i. 収益力評価 - 評価軸 #1 p.9
ii. 環境変化への耐性- 評価軸 #2 p.12
iii. 資金流動性とRWA当たりの収益性 - 評価軸 #3 p.16
iv. 規制資本から見た安定性 - 評価軸 #4 p.21

◎ 資本性証券への投資評価の考え方 p.25

主要米銀行6行（ゴールドマン・サックス (GS)、JPモルガン・チェース・アンド・カンパニー (JPM)、ウェルズ・ファーゴ (WF)、バンク・オブ・アメリカ (BAC)、シティグループ (CITI)、モルガン・スタンレー (MS)）を参照し、FY2024 Q1において各行が発表した決算をもとにその財務傾向とビジネスの業況について確認する。

◎ 主要米銀6行のFY2024 Q1における業績・財務状況まとめ p.1
- 純収益は前期（FY2023 Q4）比では全6行が増収となった。
- 税引前利益は、前期比では全6行が増益となったものの、前年同期(FY2023 Q1)比では商業銀行が減益となった。

◎ 主要米銀6行の直近四半期(FY2024 Q1)におけるバランスシート傾向 p.6
- 個別行で、積極的にリスクを取りRWAを積み増していたのはBAC、JPM、MS。特にBACの積極姿勢は突出。

◎ 主要米銀6行のFY2024 Q1におけるビジネスセグメント別の業況 p.7
- マーケッツ関連業務の収益は前期比では増収となったものの、前年比では減収基調。
- ホールセール業務の収益は、企業のM&A案件や債券による資金調達の回復により、全体的に増収となった

◎ 主要米銀6行の規制資本証券の市場価格の傾向 p.9
- 米銀のAT1証券のスプレッドは100bps～200bps程度まで大幅なタイト化（除くGS）。
- 米銀のTLAC債券のスプレッドは概ね68～80bps程度、過去1ヶ月でタイト化が進む。

本セミナーでは、邦銀（3メガバンク）が2023年後半起債を開始した、米ドル建ての永久劣後債（AT1債）を念頭に、邦銀債特有の信用評価指標について解説する。

主なポイントは下記の通り。
[資本性証券の商品性の論点]
- 米ドル建てと円建ての邦銀AT1債の契約条項の比較。
国内外の債券格付け格差の考え方。
[銀行規制面からの論点]
- 国内メガバンクに対する日本国内の銀行監督制度とセイフティネットワークの規定
なぜ邦銀のAT1債（永久劣後債）には、クレディスイスのようなベイルインが生じにくいのか？
[ファンダメンタル面からの論点]
- 邦銀特有の安定性を示すファンダメンタル指標
- なぜ開示CET1比率と、MUFG vs SFMGのAT1債スプレッドは逆転しているのか？

本レポートでは、BNP パリバ(BNP PARIBAS)の、FY2023 第4四半期 (2023年10月 – 12月)決算を元に、BNPパリバの経営状況現状を確認し、同社に対するクレジット評価を行う。

◎ BNPパリバの事業概要・セグメント情報　p. 2
- BNPパリバは、フランスのパリに本社を構える銀行グループ。欧州大陸国並びにフランスの銀行では最大。
- 同社の事業セグメント別情報は、大きく (i) 法人・機関投資家銀行事業(Corporate & Institutional Banking、CIB)、(ii) 商業・個人向け銀行事業（Commercial, Personal Banking & Services、CPBS）、(iii) 投資管理サービス(Investment & Protection Services、IPS)の３つに分けられる。

◎ 銀行の信用リスク評価の着目点　p. 8
i. 収益力評価　- 評価軸 #1 -　p. 9
ii. 環境変化への耐性　- 評価軸 #2 -　p. 12
iii. 資金流動性とRWA当たりの収益性　- 評価軸 #3 -　p. 16
iv. 規制資本から見た安定性　- 評価軸 #4 –　p. 20

◎ 資本性証券への投資評価の考え方　p. 23

- この動画では、銀行の財務動向や市場動向などを加味した、個別銀行毎の投資機会に関する解説を行います。
- 米銀・欧州銀について、FY2023 Q4までの財務データや2023/4初旬までの市場データに基づく投資評価を行います。

本レポートでは、ウェルズ・ファーゴ（Wells Fargo & Company、WFC）の発行する社債に対する投資について、FY2023の決算を元に、同社の経営状況を確認し、同社に対するクレジット評価を行う。

◎ ウェルズ・ファーゴの事業概要 p.1
- ウェルズ・ファーゴは、消費者向け銀行（CBL)、商業銀行（CB)、法人向け＆投資銀行（CIB)、富裕層・投資顧問（WIM)の4セグメントで事業を展開。

◎ ウェルズ・ファーゴの事業セグメント別の経営状況 p.5
- 消費者向け銀行（CBL；コンシューマー・バンキング&レンディング)事業は、利上げによる純金利収入の増収がセグメントの増収を牽引し、純収益は前年(FY2022)比+5.9%の増収。
- 商業銀行（CB；コマーシャル・バンキング)事業は、金利上昇やローン残高の増加による純金利収入の増収がセグメント全体の増収を牽引し、純収益は前年(FY2022)比+23.2%の増収。

◎ 銀行の信用リスク評価の方針 p.7
i. ウェルズ・ファーゴの収益力評価　– 評価軸 #1　– p.8
ii. ウェルズ・ファーゴの環境変化への耐性　– 評価軸 #2　– p.12
iii.ウェルズ・ファーゴの資金流動性とRWA当たり収益性　– 評価軸 #3 – p.15
iv. ウェルズ・ファーゴの規制資本から見た健全性　– 評価軸 #4 – p.19

◎ ウェルズ・ファーゴの資本性証券の投資評価 p.23

本レポートでは、モルガン・スタンレー（Morgan Stanley）の発行する社債に対する投資について、FY2023の決算を元に、モルガン・スタンレーの経営状況を確認し、同社に対するクレジット評価を行う。

◎ モルガン・スタンレーの事業概要 p.1
- 法人・機関投資家向け証券業務、ウェルス・マネジメント業務、資産運用業務の3つのセグメントで事業を展開する。
- 法人・機関投資家向け証券業務が収益の約半分を占める投資銀行であるが、近年は資産管理型の事業を急速に拡大している。

◎ モルガン・スタンレーの事業セグメント別の経営状況 p.5
- モルガン・スタンレーは、法人・機関投資家向け証券業務(Institutional Securities、IS)、ウェルス・マネジメント業務（Wealth Management、WM）、資産運用業務（Investment Management、IM)３つセグメントで事業を展開。

◎ 銀行の信用リスク評価の方針 p.7
i. モルガン・スタンレーの収益力評価　– 評価軸 #1　– p.9
ii. モルガン・スタンレーの環境変化への耐性　– 評価軸 #2　– p.12
iii.モルガン・スタンレーの資金流動性とRWA当たり収益性　– 評価軸 #3 – p.15
iv. モルガン・スタンレーの規制資本から見た健全性　– 評価軸 #4 – p.19

◎ モルガン・スタンレーの資本性証券の投資評価 p.23

本レポートでは、JPモルガン・チェース・アンド・カンパニー（JPMorgan Chase & Co.、JPM）の発行する社債に対する投資について、FY2023の決算を元に、JPモルガンの経営状況を確認し、同社に対するクレジット評価を行う。

◎ JPモルガンの事業概要 p.1
- コンシューマー&コミュニティ・バンキング、コーポレート&インベストメント・バンキング、コマーシャル・バンキング、アセット&ウェルスマネジメントの4セグメントで事業を展開。
- 商業銀行のみならず投資銀行業務、資産管理型業務も展開し、投資銀行手数料はFY2023のグローバルシェア1位となっている。

◎ JPモルガンの事業セグメント別の経営状況 p.5
- コンシューマー&コミュニティ・バンキング(CCB)はFY2023通期の純収益は、預金マージンの拡大やクレジットカードのリボ残高の増加により前年(FY2022)比で+27.5%の増収。
- コーポレート&インベストメント・バンキング(CIB)はFY2023通期の純収益は、前年(FY2022)比で+1.9%の増収。

◎ 銀行の信用リスク評価の方針 p.8
i. JPモルガンの収益力評価　– 評価軸 #1　– p.9
ii. JPモルガンの環境変化への耐性　– 評価軸 #2　– p.13
iii.JPモルガンの資金流動性とRWA当たり収益性　– 評価軸 #3 – p.16
iv. JPモルガンの規制資本から見た健全性　– 評価軸 #4 – p.20

◎ JPモルガンの資本性証券の投資評価 p.24

本レポートでは、シティグループ（Citigroup Inc.,、CITI）の発行する社債に対する投資について、FY2023の決算を元に、シティの経営状況を確認し、同社に対するクレジット評価を行う。

◎ シティグループの事業概要 p.1
- シティは、サービス部門、マーケッツ部門、バンキング部門、USパーソナル・バンキング部門、ウェルズ部門の5セグメントで事業を展開。
- シティは2015年以降事業の再編を続けており、主に米国外のリテール・バンキング事業の撤退・縮小を進め、FY2023 Q4以降は組織再編に伴いセグメントが変更された。

◎ シティグループの事業概要とセグメント分類 p.5
- サービス部門は、利上げにより純金利収入は増収だったものの、アルゼチンペソ切り下げの影響で非金利収入は減収し、合わせて純収益は前年(FY2022)比+15.6%の増収。

◎ 銀行の信用リスク評価の方針 p.8
i. 収益力の評価　– 評価軸 #1　– p.9
ii. 環境変化への耐性　– 評価軸 #2　– p.13
iii.資金流動性とRWA当たり収益性　– 評価軸 #3 – p.16
iv. 規制資本から見た健全性　– 評価軸 #4 – p.20

◎ シティグループの資本性証券の投資評価 p.24

本レポートでは、バンク・オブ・アメリカ・コーポレーション（Bank of America Corporation, BAC）の発行する社債に対する投資について、FY2023の決算を元に、バンク・オブ・アメリカの経営状況を確認し、同社に対するクレジット評価を行う。

◎ バンク・オブ・アメリカの事業概要 p.1
- バンク・オブ・アメリカは、コンシューマー・バンキング、グローバル・バンキング、グローバル・ウェルス&インベストメント・マネジメント、グローバル・マーケッツの4セグメントで事業を展開。

◎ バンク・オブ・アメリカの事業セグメント別の経営状況 p.5
- コンシューマー・バンキング(CB)は、利上げの影響で純金利収入は増収した一方、各種手数料の引き下げ・廃止により非金利収入は減収し、併せてFY2023通期の純収益は前年(FY2022)比で+8.8%の増収。
- グローバル・バンキング(GB)は、純金利収入は増収、非金利収入は投資銀行業務の不調で減収し、併せてFY2023通期の純収益は前年比でほぼ横ばい。

◎ 銀行の信用リスク評価の方針 p.7
i. 収益力評価　– 評価軸 #1– p.8
ii. 環境変化への耐性　– 評価軸 #2 – p.12
iii.資金流動性とRWA当たり収益性　– 評価軸 #3 – p.15
iv. 規制資本から見た健全性　– 評価軸 #4 – p.19

◎ バンク・オブ・アメリカの資本性証券の投資評価 p.23

本レポートでは、ゴールドマン・サックス・グループ（The Goldman Sachs Group Inc、GS）の発行する社債に対する投資について、FY2023の決算を元に、ゴールドマン・サックスの経営状況を確認し、同社に対するクレジット評価を行う。

◎ ゴールドマン・サックスの事業概要 p.1
- 法人・機関投資家向け業務を行うグローバルバンキング・マーケッツ、投資顧問・ウェルス・マネジメントを提供するアセット・ウェルス・マネジメント、クレジットカード・無担保ローンなどを提供するプラットフォーム・ソリューションズの3セグメントで事業を展開。
- グローバルバンキング・マーケッツが収益の65%以上を占める投資銀行であるが、近年は資産管理型の事業を拡大している。

◎ ゴールドマン・サックスの事業セグメント別の経営状況 p.5
- ゴールドマン・サックスの純収益のうち、法人・機関投資家向けのグローバルバンキング・マーケッツが全体の65%、個人・ミドルマーケット法人向けのアセット・ウェルス・マネジメントが全体の30%、プラットフォーム・ソリューションズが全体の5%を占めていた。

◎ 銀行の信用リスク評価の方針 p.7
i. 収益力評価　– 評価軸 #1– p.8
ii. 環境変化への耐性　– 評価軸 #2– p.12
iii.資金流動性とRWA当たり収益性　– 評価軸 #3– p.15
iv. 規制資本から見た健全性　– 評価軸 #4– p.18

◎ ゴールドマン・サックスの資本性証券の投資評価 p.22

本レポートでは、欧州ユーロ圏の主要銀行5行（BNPパリバ、クレディアグリコル、ソシエテ・ジェネラル、ING、ドイツ銀行）を参照し、その財務傾向とビジネス・モデルの差異やその変化を比較・確認する。その上で、各行の発行した資本性証券・社債への投資におけるクレジットリスクの評価ポイントについて概観した。

◎投資評価上の観点
i. 収益力評価　– 評価軸 #1 – p.3
ii. 環境変化への耐性　– 評価軸 #2 – p.7
iii. 資金流動性とRWA当たり収益性　– 評価軸 #3 – p.10
iv. 規制資本から見た健全性　– 評価軸 4 – p.15
v. 銀行証券の投資評価 p.18

本レポートでは、国内でCoCo債と呼ばれる銀行の規制資本であるAT1証券の発行・償還動向と、将来の発行動向を予想する材料として想定償還スケジュール（初回コール日ベース）についての情報提供を目的とする。

- 世界の金融システム上重要な銀行(G-SIBs)
- AT1の発行・償還・残高推移
- AT1の償還予定
- AT１債のコールスキップ事例とその傾向

本レポートでは、主要米銀行6行（ゴールドマン・サックス、JPモルガン・チェース・アンド・カンパニー、ウェルズ・ファーゴ、バンク・オブ・アメリカ、シティグループ、モルガン・スタンレー）を参照し、その財務傾向とビジネス・モデルの差異やその変化を比較・確認する、その上で、各行の発行した資本性証券・社債への投資におけるクレジットリスクの違いについて概観する。

◎ 銀行の信用リスク評価の方針 (p.1)
i. 収益力評価　– 評価軸 #1　– (p.3)
ii. 環境変化への耐性　– 評価軸 #2　– (p.8)
iii. 資金流動性とRWA当たり収益性　– 評価軸 #3 – (p.11)
iv. 規制資本から見た健全性　– 評価軸 4 – (p.16)

◎ 銀行証券の投資評価 (p.20)

主要米銀6行の財務傾向と債券投資評価 (2023 Q3までの実績に基づく)
主要米銀6行は: JPモルガン（JPM）、バンク・オブ・アメリカ（BAC）、ウェルズ・ファーゴ（WF）、ゴールドマン・サックス（GS)、シティグループ（CITI）、モルガンスタンレー（MS）

1. 主要英国・スイス３行の財務傾向とビジネス・モデルの比較
2. 主要英国・スイス３行のAT1債の市場動向

(2023 Q3までの実績に基づく)
1. 主要欧州５行の財務傾向とビジネス・モデルの比較
(BNPパリバ、ソシエテ・ジェネラル、ドイツ銀行、クレディ・アグリコル、ING)
2. 欧州銀　規制資本証券の市場動向

◎ 前提
- 金融政策は、「政策金利」だけに影響される訳ではなく、「量的緩和」と「銀行による信用創造機能」を加えた全体で政策効果を実現。このうち、エコノミスト的な観点では３番目の「銀行機能」の安定性への理解が不足しやすい。
- 米国では、「国内銀行による信用創造機能」が不全化したことは、結果としてインフレ抑制効果の早期の実現に影響した。ただし、米国では強力で公平な国内銀行への監督制度適用が可能であったために地域レベルの金融システミック・リスクを回避できた。
- 欧州でも2024年7月以降に量的引き締め（QT）を強化する。市場の資金量が減る中で、中小銀行からの預金流出や国・銀行の選別が生じると、地域レベルでの金融危機により金融政策の副作用が拡大しかねない。

◎ 本レポートで指摘する課題
- EUには銀行危機管理・預金保険（CMDI）という、中堅・中小を含む銀行の破綻処理を秩序持って正しく管理する機能がある。
- しかし、過去のイタリアの事例に示されたように同制度の原則は、現状で個別国家の判断により例外として曲げられ得る。
- 一部国家のモラルハザードは、結果として地域間・銀行間での預金流出や資金移動のトリガーとなりかねず結果としてユーロ圏域内全体の地域金融システミック・リスクの連鎖を生じさせかねない。（米国との差異）

本動画では、銀行劣後債(CoCo債)の概要や、地域別に異なる銀行規制に起因した投資リスクの違い、足元での格付機関によるリスクの織り込み状況、債券の市場価格への影響などについて解説します。

- 本動画では、銀行劣後債(CoCo債)の概要や、地域別に異なる銀行規制に起因した投資リスクの違い、足元での格付機関によるリスクの織り込み状況、債券の市場価格への影響などについて解説します。
- また、銀行劣後債を行った後のリスク・モニタリングを行うために最低限抑えておくべき指標やその現状についても解説いたします。
- 銀行グループののTier-2債（期限付劣後債）はシニア債（TLAC債）と同じく実質破綻認定を受けない限り、元利金の支払いが止まらない商品性を有しています。欧州G-SIBsの中でも相対的に下位の信用格付けを
受けている銀行のTier-2債は、相対的なリスクと利回り対比の観点において、投資の効用が相対的に高いと弊社では考えています。

銀行の信用力は短期決算動向に左右されず、邦銀の発行する各種の社債は安定した投資対象。
本動画における確認内容は、あくまで足元の決算で示された国内主要3メガの動向をモニタリングすることにある。
全体として強い環境。増益でCET1比率も強化。
さらなる利益増に向け積極的にRWAを増やすみずほFGと、流動性リスクの抑制を進めるMUFGとの、流動性リスク管理スタンスが対照的。

- 本動画では、主要米銀5行（JPモルガン、バンクオブアメリカ、シティグループ、ウェルズファーゴ、ゴールドマンサックス）の上半期までの決算動向を確認
- 金融商品の織り込むリスクとの違いを比較
- 金融商品の価格は、ファンダメンタルよりも米国のマクロ環境の悪化を強く織り込んだ内容。

本リサーチ動画では、主要欧州銀5行の中の財務傾向を確認すると共に、米ドル建てTier２債の中で相対的に利回りが高いドイツ銀行債の投資評価ポイントについて説明しました。

本リサーチ動画では、欧州銀行（特にECB参加のG-SIBs）が発行するAT１債のベイルインの可能性を、法制度および契約条件の観点からお伝えします。

本レポートでは、シリコンバレー銀行(以下、SVB)の破綻に端を発した一部の米国国内銀行からの資金流出や、クレディ・スイス・グループ(以下、CSG)の AT1 債のベイルイン（額面全額償却）等を受け、米国債券市場の中での銀行社債の取引動向を確認する。

FINMA、スイス国立銀行、UBS グループ、クレディ・スイス・グループ(CSG)により、UBS による CSG 買収と、これに伴う CSG 発行の AT1 債の額面全額の償却が公表された。同買収スキームに至った背景と、スキームについて確認・整理する。

本レポートでは、米国のシリコンバレー銀行（SVB）の経営破綻並びシグネチャー銀行(SBNY)の閉鎖の原因と、今後の他の銀行に対する同種のリスクの拡大可能性についての考え方を整理する。

本動画では、バーゼルIII規制に従って発行される銀行劣後債、特に永久劣後債を中心に、債券の特性やリスク評価の考え方などを解説します。