キーワード

- 12/12の政策決定会合で、欧州中央銀行（ECB）理事会は3会合連続となる0.25%の利下げを決定。
- ディスインフレは順調に進行する中、経済の弱体化への対応を優先した形。さらに今後も利下げを継続する可能性が大きい。

[経済状況の現状認識]
- ユーロ圏経済の勢いは弱まっており、9月時点の予測からも若干下方修正。
- 四半期GDPは純輸出が大幅悪化。今後も、地政学リスクやアメリカの外交などで貿易は不安定化しやすい。
- 現在の金融政策は依然として引き締め的。過去の利上げ影響が既存の信用残高に引き続き波及している状況。
- 利下げは緩和的な（マネーを供給を増やす）政策だが、同時に有価証券残高の減少によりベースマネーを減らす（マネーの供給を減らす）政策を取っており、景気回復に向けた金融政策の実効性に疑問も。

[相場への影響]
- ユーロ圏の金利は低下傾向。
- 為替もユーロ安方向の圧力が増大。
- 欧州金利低下ペースは債券の価格上昇は、通貨安に伴う減価を補うほどではない。2025年前半に投資開始を想定する場合、ユーロ建て債券は、絶対値回りがよほど高くない限り米ドル建て債券などに比べ投資効率に劣る可能性がある。

本動画では、不安定化する国際経済環境下でのグローバル市場の相場見通しと有効な投資戦略について解説します。
１．市場で進む「トランプ・トレード」とトランプ次期大統領の施策
２．米国の経済状況と金融政策の考え方
３．日本の経済状況と金融政策の考え方
４．金利・為替相場見通しと債券投資戦略
５．日米の株式・債券に対する投資戦略

本動画では、(2024年11月)トランプ氏の大統領再選、各国中銀の政策決定会合を受けた、為替見通しと外貨建て債券投資の考え方を解説した。

１．市場で進む「トランプ・トレード」とトランプ次期大統領の施策
２．金融政策に応じた市場特性の変化
３．米国の経済状況と金融政策の考え方
４．日本の経済状況と金融政策の考え方
５．金利・為替相場見通しと債券投資戦略

米国債への投資を行う上で、金融政策は投資パフォーマンスに非常に大きな影響を与える要素。
ただし、平常時と非常時で異なる金融政策の影響を正しく認識しておくことは非常に重要。
- 2024年9月のFOMCにおける0.5%の利下げは、「非常時の金融政策」の終焉を表している。今後の相場は「平常時の金融政策」を反映するものとして、米国債への投資戦略を考えることが必要。
- 「平常時」には、主に政策金利の修正により金融政策を実施。超長期の金利は景気サイクルなどを乗り越えた平均的な金利水準(リスク・プレミアム込み)に収束しやすい。この結果、i)長期金利は短期金利より高くなりやすく、ii)長期金利の変動は短期金利の変動より小さくなる傾向。
- 「非常時」には、「量的緩和/量的引き締め」など市場で流通する資金量を直接増減する金融政策が大規模に行われる。こうした市場環境下では、超長期の金利水準も他の金融政策委合わせて大きく増減しやすい。2020年から2024年の相場は、この非常時の金融政策により、巨額のマネーが市場で流通し(2020-2022)、この結果としてインフレも増大したため逆にマネーの流通量を抑える政策が取られ(2023-2024)、イールドカーブが全体として増減した。
- 債券市場（特に長期・超長期）は既に、「平常時の金融政策」への移行を織り込んでおり、FOMCでの政策金利の利下げには反応しにくい。
- ここからのタイミングで、政策金利の低下への連動で超長期のストリップス債のようなキャピタルゲイン狙いの債券投資を行っても効果的なパフォーマンスは得にくい。
債券市場の正常化に伴い、直利重視で長期保有によるインカム原因狙いの「債券投資の王道」に立ち返るべきタイミングだと言える。

本レポートでは、2024年9月19～20日に開催された日銀政策決定会合を受け今後の金融政策の動向と相場予想、債券投資戦略に関する弊社の考え方を示す。なお、弊社の金利・為替の予想値を本レポートのp.9-10に示した。
◎ 2024年9月の日銀政策決定会合リリース(7月分との比較) p.1
◎ 各種経済データが示す状況 p.4
◎ 弊社の国内債券利回り・為替見通し p.8

本動画では、各国中銀の政策決定会合を受けた為替・金利見通しと外貨建て債券投資の考え方を解説した。
2024年10月以降の投資において最も大切なことは、金融相場からファンダメンタル相場への「パラダイム・シフト状況の理解」となる。
過去5年間に生じた特殊な相場環境(資金余剰によるバブル的相場)はおおむね終焉し、2019年以前の相場特性への回帰が今後は進みやすい、ただし、まだ転換の端緒である点にも注意。

[中央銀行の金融政策による影響とその変化]
- 金融政策における危機対応の終わりと平時の政策への移行（2019→2024）の状況を確認

[米国経済の状況]
- 最新の経済データを確認。マクロ的には利下げで景気対策を急がざるを得ない材料は、観測されていない。

[FRBのスタンスと債券相場の考え方]
- インフレから経済・雇用の重視にシフトしたとのFRBの「意思表明」の一環が予想にも反映か？
- FEDの最新経済予想は、上記の意思表明との整合性をとるため、下記の予想修正を含む。
　PCE(総合)が2024年通年実績で+2.3%まで低下。年末の失業率は4.4%に反転上昇。
- 非常時の金融政策から、平時の金融政策への移行が行われると、イールドカーブの特性も変化する。
- この結果、債券投資における投資戦略基本スタンスも変化させる必要が生じている。イールドカーブの上昇/下落に着目したキャピタルゲイン狙いの債券投資戦略（投資年限長期化）から、長期保有を前提として、確実な利益を得るインカムゲイン狙いの投資戦略（直利重視の投資）が重要となる。

[日銀のスタンスと国内の経済状況]
- 日銀の想定；- 海外経済は緩やかな成長を継続、国内では緩和的な金融環境を背景に所得から支出への前向きの循環メカニズムが徐々に強まり潜在成長率を上回る成長を継続。
　　　　　　　 賃金は上昇、所得環境は改善することから、経済成長が想定通りなら利上げを継続。
- 日銀の意識するリスク要因；海外経済の変調で成長シナリオは下方に修正しうる（要検証）。国内の総需要（特に消費と設備投資）についても要経過観測。
- 当面の利上げペース；全体的に「検証を要する」とのコメントが多く、すぐには利上げを継続実施しにくい印象。

[相場見通しと投資戦略]
現状認識は下記；
- 今後の相場急変のトリガー；(i)米国の行き過ぎた株高の調整、(ii)　FRBによる利下げのハイペースでの継続、(iii)大統領選の結果
- 企業の倒産、個人の破産、資産の投げ売りによるデフレなどが観測されない限り、急激な利下げ（金融緩和への再転換）を急ぐ必要性は後退した状況。
債券投資戦略のポイント；
- 米ドル建て債券で、インカムゲインを主眼に直利の高い債券でポジションを構築。
金利低下と円高進行の場合に、キャピタルゲインでリスクの中立化を図るため、デュレーションの長めの債券に着目。
　　　　デュレーションの長い(20年程度)米国国債（ストリップス債より直利の高い債券）、10年程度の米国投資適格社債、米ドル建てのTLAC債、邦銀の銀行劣後債等に投資機会
　　　　ハイイールド債やファンドなどは、劣化の可能性がありポジションを抑制

本動画では、9月12日のECB声明とラガルド総裁の記者会見内容などを元に、今後のユーロ圏の金融政策の動向と相場予想に関する弊社の考え方を示す。

[ECBの声明文（2024/9/12）概要とその意味]
- ECBは3つの主要政策金利の利下げを実施。
預金ファシリティ金利 ; -0.25%ポイントの引き下げ（3.75%→3.50%）、
借換えオペ金利 ；-0.60%ポイントの引き下げ（4.25%→3.65%）、
限界貸付ファシリティ金利；-0.60%ポイントの引き下げ(4.50%→3.90%）
- 金融政策は、今後もデータ次第、会合ごとのアプローチで決定。9月以降の政策金利についても何も決めていない。
- 2024年の経済成長は鈍化しており、変動リスクは下向きに傾いている。

[ECB声明の背景にあるマクロ状況]
- 2024年Q2の実質GDP成長率は+0.2%に鈍化。ECBによる9月時点の2024通年予想も+0.8%に下方修正。純輸出と国内民間総投資の鈍化が影響。
- 8月の総合消費者物価指数(HICP)は2.6%→2.2%に低下。コア物価指数（除くエネルギー・食品、前年比）は、8月に+2.8%と、前月比で横ばい。
- コア指数に含まれる物品価格のインフレ率は低下、サービス価格のインフレ率は上昇と、逆の動き（米国でも類似の傾向）。
- 賃金指標の労働コスト指数は前年比で+5.1%とコンスタントに伸長。失業率は6.6%と、ここ数年で最低水準。個人の実質購買力は拡大。これは、インフレ要因ではあるが、経済の下支え要因にも。

本レポートでは、9月12日のECB声明とラガルド総裁の記者会見内容などを元に、今後のユーロ圏の金融政策の動向と相場予想に関する弊社の考え方を示す。

◎ ECBの声明文（2024/9/12）概要とその意味 p.1
- 政策金利については、ECBは3つの主要政策金利の利下げを実施。
i. 預金ファシリティ金利 ; -0.25%ポイントの引き下げ（3.75%→3.50%）、ii. 借換えオペ金利 ；-0.60%ポイントの引き下げ（4.25%→3.65%）、iii. 限界貸付ファシリティ金利；-0.60%ポイントの引き下げ(4.50%→3.90%）
◎ ECB声明の背景にあるマクロ状況 p.6
- 2024年Q2の実質GDP成長率は+0.2%に鈍化。ECBによる9月時点の2024通年予想も+0.8%に下方修正。純輸出と国内民間総投資の鈍化が影響。
- 8月の総合消費者物価指数(HICP)は2.6%→2.2%に低下。コア物価指数（除くエネルギー・食品、前年比）は、8月に+2.8%と、前月比で横ばい。
◎ 弊社による相場想定 p.9

1. 株式相場について
- 日米の株式の下落は、意味が異なる。
- 米国株は、一部のAI関連株の利益成長期待を全業種に適用した価格形成。明らかに割高感が加速していた。株式投資家が期待する早期に複数回の利下げは、オーバー・バリュエーションの正当化を金融政策に求める内容。経済減速の深刻化、といった懸念は裏付けが不十分。
- 日本株は、新規市場参加者の増加などに起因する狼狽売りはあるもののファンダメンタル面での割高感は少ない。今後も、米株の調整が生ずると連動して下げやすいものの、最大下落余地は米株よりも限定されている。
- パンデミック前のイールド・スプレッド水準を目安として、株価指数の最大下落余地を評価すると、TOPIXは1999程度、S&P500は3346程度と、米株の乖離ははるかに大きい。当面はリスク資産を現金性の高い資産に退避を推奨も、調整後は日本のバリュー株から再エントリーが効率的か。

2. 中央銀行の金融政策について
- 米連邦準備理事会（FRB）の最大責務は、雇用最大化と物価安定の2つであり、経済の安定化はこれらのミッションとも深く連動。
- 一方で、FRBは金融相場に対し何の責務も負わない。

3. 米国のマクロ経済環境
- 物価・雇用・個人消費のいずれも、深刻な経済鈍化のシグナルとまでの指標は観測されていない。
- 物価；インフレ高止まりの主因は住居費と輸送サービス費の高止まり。2024年末までの鎮静化確信は困難なペース。
- 雇用；失業者の大幅増は移民増などに起因。労働者の解雇により生じているわけではなく、景気の深刻化材料にはならない。
- 個人消費；２極化を観測。低所得者層は厳しいが、消費金額の大きい高所得者層の買い控えは、足元で車などの高額な耐久消費財のみ。生活必需品やサービス消費は減速しにくい。→ GDPの全面下落にはならない
- 金融システム；金融システムは頑健。クレジットカードや商業用不動産が極端に大きい影響を及ぼす銀行は、特定のネームに限定。

4. 投資戦略の考え方
- 当面の投資環境と相場を見る上で最も重要な点は、行き過ぎた株価のバリュエーションに対するサポート要因として期待されていた利下げタイミングが後ずれして株式相場の調整が生ずることと、経済や企業活動のファンダメンタルが悪化することは、全く異なる事象と認識すること。
- 過去のクレジットサイクルでは、株式相場の大幅下落時に社債のデフォルトも増加する傾向。ただし、金融機関の破綻は限定される事例も、（2000年のハイテクバブル、2020年のコロナ危機など）今回の調整は2000年に類似。
- 米ドル建て債券で、インカムゲインと金利低下に伴うキャピタルゲインを狙う投資戦略を推奨。

本レポートでは、2024年7月のFOMCを受け実際の経済指標を参照しつつ2024年末及びそれ以降にかけての米国債券相場と為替相場についての弊社の見方を紹介する。

◎　2024年7月のFOMC声明、議長記者会見で示されたメッセージ　 (p.2)
- 政策金利の目標レンジを5.25-5.50%に維持（8回連続）。
- インフレ目標に向けた現状認識を変更、「さらに」緩やかに進展。

◎　米国のインフレ状況と金融政策への影響　 (p.4)
- (1) GDPと経済成長、(2) インフレ状況、（3）勤労者の雇用と所得、消費の状況について詳細データを確認。
- 経済指標・物価動向・労働市場のいずれの面から見ても、利下げを急ぐ段階にはない。

◎　弊社の金利想定と着目点　(p.14)
- 弊社の米国相場想定
- 円から見た米ドル建て債券への投資スタンス

本レポートでは、2024年7月30～31日に開催された日銀政策決定会合を受け今後の金融政策の動向と相場予想、債券投資戦略に関する弊社の考え方を示す。

◎ 2024年7月の日銀政策決定会合リリース(6月分との比較) p.1
- 7月31日の日銀政策決定会合は、賛成７反対２で政策金利の引き上げを決定、無担保コールレート目標は0～0.1%程度から0.25%程度に。
- 長期国債買入れの減額について、月間の長期国債の買入れ予定額（現在月間約5.7兆円）を、原則として毎四半期 4,000 億円程度ずつ減額し、2026 年１～３月に３兆円程度まで引き下げる計画を公表。

◎ 2024年7月の日銀の経済展望（4月分との比較)　p.3
- 日銀による経済見通しは、2024年度のGDP成長率見通しを4月対比で-0.3%程度の下方修正。所得から支出への前向きの循環メカニズムにより潜在成長率を上回る成長を継続との見方は変更なし。

◎ 各種経済データが示す状況　p.6
- 国内消費者物価は前月から+2.8%と安定的に推移。生鮮食品及びエネルギーを除く総合指数は+2.1%→+2.2%の上昇。

◎ 弊社の国内債券利回り・為替見通し　p.10

本レポートでは、7月18日のECB声明とラガルド総裁の記者会見内容などを元に、今後のユーロ圏の金融政策の動向と相場予想に関する弊社の考え方を示す。

◎ ECBの声明文（2024/7/18）概要とその意味 p.1
- 政策金利については、
i. 政策金利は現状維持（借換えオペ金利4.25%、限界貸付ファシリティ金利4.50%、預金ファシリティ金利3.75%）、
ii. インフレ抑制目標（2%）の達成を引き続き重視。
- 金融政策は、今後もデータ次第、会合ごとのアプローチで決定。9月以降の政策金利についても何も決めていない。

◎ ECB声明の背景にあるマクロ状況 p.5
- 2024年Q1の実質GDP成長率（速報値）は+0.3%に増加。ECB予想は通年で+0.9%。個人消費支出の持ち直しと純輸出の黒字が経済回復のドライバー。
- 6月の総合消費者物価指数(HICP)は2.6%→2.5%に低下。コア物価指数（除くエネルギー・食品、前年比）は、5月から6月には2.9%→2.8%までわずかに低下。サービス価格は横ばい、一方、輸送サービスは上昇。
- 賃金指標の労働コスト指数は前年比で+5.1%とコンスタントに伸長。失業率も6.6%と、ここ数年で最低水準。
- 個人の実質購買力の拡大はインフレ要因ではあるが、経済の下支え要因にも。

◎ 弊社による相場想定 p.8

Appendix 1 資産保有額の減少に関する内容 p.12

今後変動性の高い相場における変動要因とこれを加味した投資戦略についてご紹介します。
0.　短期と中期の違いを前提としたグローバルな変動要因
1.　主な変動要因　米大統領選、不動産・金融リスク
2.　アメリカの金融政策の考え方
3.　日本の経済状況と金融政策のポイント

今回の動画は主に、アメリカと日本の経済状況・金融政策の考え方、金融相場への影響についてご説明しています。
1.　アメリカの経済状況と金融政策のポイント
2.　日本の経済状況と金融政策のポイント

本レポートでは、2024年6月のFOMCを受け実際の経済指標を参照しつつ2024年末及びそれ以降にかけての米国債券相場と為替相場についての弊社の見方を紹介する。

◎　2024年6月のFOMC声明、議長記者会見で示されたメッセージ　 (p.2)
- 政策金利の目標レンジを5.25-5.50%に維持（7回連続）。
- インフレ目標に向け緩やかに進展するも、未だ高すぎる水準と認識。

◎　FOMCにおける経済想定、金利想定についての考え方　　(p.4)
- 6月のFOMCで示されたFF金利予想のポイント；
　(i) 2024年内の利下げ予想が１回に減り、2025年中の利下げは4回に増加の予想、
　(ii) 2024年末・2025年末のFF金利の到達点は、3月予想から+0.25%ずつ上方修正、
　(iii) 2024年・2025年共に、3月時点よりも狭い範囲に。
- 6月FOMCで想定された経済状況；
　(i) 2024、2025年共に３月想定よりさらにインフレ率の低下ペースに遅れが生じる、
　(ii) 経済の足腰は強く、GDP修正なし、
　(iii) インフレ長期化による影響で2025年以降の失業率がわずかに上方修正。

◎　米国のインフレ状況と金融政策への影響　 (p.7)
　(1)GDPと経済成長；Q1のGDP大幅な減速には、個人消費の落ち込みと純輸出の低迷が影響。ただし民間国内最終需要で見ると、安定した成長を継続。
　(2)インフレ状況； 5月のCPI総合、コアCPI共に、4月より若干低下。コア物価の中で構成比の大きい住居費、輸送サービス費用のいずれも高止まり。2024年末にかけてのコアCPIは+2.7%程度の水準に留まると予想。
　(3)勤労者の雇用と所得、消費の状況； 低所得者と中位以上の所得者との購買力に格差、中位以上の実質所得は成長維持。雇用状況も2極化。コア労働人口（25～54歳）では人手不足が継続。失業率の増加は高齢者や若年層などに起因。

◎　弊社の金利想定と着目点　(p.14)