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本セミナーでは、グローバル事業債の投資にあたっての考え方を紹介します。
実際に個別債券への投資を開始するにあたり、例えば「米ドル建て債券の選び方」については、さまざまな角度からの検討が必要です。
本セミナーでは、以下の３段階の材料から、銘柄の絞り込みに向けた考え方を整理します。

投資家自身の効用、資金規模
短期的な市場環境、変動要因、為替を考慮した円ベース投資戦略
長期的な安定性、格付け/ビジネス・モデル分析の違いと信用リスク評価

1. 株式相場について
- 日米の株式の下落は、意味が異なる。
- 米国株は、一部のAI関連株の利益成長期待を全業種に適用した価格形成。明らかに割高感が加速していた。株式投資家が期待する早期に複数回の利下げは、オーバー・バリュエーションの正当化を金融政策に求める内容。経済減速の深刻化、といった懸念は裏付けが不十分。
- 日本株は、新規市場参加者の増加などに起因する狼狽売りはあるもののファンダメンタル面での割高感は少ない。今後も、米株の調整が生ずると連動して下げやすいものの、最大下落余地は米株よりも限定されている。
- パンデミック前のイールド・スプレッド水準を目安として、株価指数の最大下落余地を評価すると、TOPIXは1999程度、S&P500は3346程度と、米株の乖離ははるかに大きい。当面はリスク資産を現金性の高い資産に退避を推奨も、調整後は日本のバリュー株から再エントリーが効率的か。

2. 中央銀行の金融政策について
- 米連邦準備理事会（FRB）の最大責務は、雇用最大化と物価安定の2つであり、経済の安定化はこれらのミッションとも深く連動。
- 一方で、FRBは金融相場に対し何の責務も負わない。

3. 米国のマクロ経済環境
- 物価・雇用・個人消費のいずれも、深刻な経済鈍化のシグナルとまでの指標は観測されていない。
- 物価；インフレ高止まりの主因は住居費と輸送サービス費の高止まり。2024年末までの鎮静化確信は困難なペース。
- 雇用；失業者の大幅増は移民増などに起因。労働者の解雇により生じているわけではなく、景気の深刻化材料にはならない。
- 個人消費；２極化を観測。低所得者層は厳しいが、消費金額の大きい高所得者層の買い控えは、足元で車などの高額な耐久消費財のみ。生活必需品やサービス消費は減速しにくい。→ GDPの全面下落にはならない
- 金融システム；金融システムは頑健。クレジットカードや商業用不動産が極端に大きい影響を及ぼす銀行は、特定のネームに限定。

4. 投資戦略の考え方
- 当面の投資環境と相場を見る上で最も重要な点は、行き過ぎた株価のバリュエーションに対するサポート要因として期待されていた利下げタイミングが後ずれして株式相場の調整が生ずることと、経済や企業活動のファンダメンタルが悪化することは、全く異なる事象と認識すること。
- 過去のクレジットサイクルでは、株式相場の大幅下落時に社債のデフォルトも増加する傾向。ただし、金融機関の破綻は限定される事例も、（2000年のハイテクバブル、2020年のコロナ危機など）今回の調整は2000年に類似。
- 米ドル建て債券で、インカムゲインと金利低下に伴うキャピタルゲインを狙う投資戦略を推奨。

本レポートでは、2024年7月のFOMCを受け実際の経済指標を参照しつつ2024年末及びそれ以降にかけての米国債券相場と為替相場についての弊社の見方を紹介する。

◎　2024年7月のFOMC声明、議長記者会見で示されたメッセージ　 (p.2)
- 政策金利の目標レンジを5.25-5.50%に維持（8回連続）。
- インフレ目標に向けた現状認識を変更、「さらに」緩やかに進展。

◎　米国のインフレ状況と金融政策への影響　 (p.4)
- (1) GDPと経済成長、(2) インフレ状況、（3）勤労者の雇用と所得、消費の状況について詳細データを確認。
- 経済指標・物価動向・労働市場のいずれの面から見ても、利下げを急ぐ段階にはない。

◎　弊社の金利想定と着目点　(p.14)
- 弊社の米国相場想定
- 円から見た米ドル建て債券への投資スタンス

本レポートでは、2024年7月30～31日に開催された日銀政策決定会合を受け今後の金融政策の動向と相場予想、債券投資戦略に関する弊社の考え方を示す。

◎ 2024年7月の日銀政策決定会合リリース(6月分との比較) p.1
- 7月31日の日銀政策決定会合は、賛成７反対２で政策金利の引き上げを決定、無担保コールレート目標は0～0.1%程度から0.25%程度に。
- 長期国債買入れの減額について、月間の長期国債の買入れ予定額（現在月間約5.7兆円）を、原則として毎四半期 4,000 億円程度ずつ減額し、2026 年１～３月に３兆円程度まで引き下げる計画を公表。

◎ 2024年7月の日銀の経済展望（4月分との比較)　p.3
- 日銀による経済見通しは、2024年度のGDP成長率見通しを4月対比で-0.3%程度の下方修正。所得から支出への前向きの循環メカニズムにより潜在成長率を上回る成長を継続との見方は変更なし。

◎ 各種経済データが示す状況　p.6
- 国内消費者物価は前月から+2.8%と安定的に推移。生鮮食品及びエネルギーを除く総合指数は+2.1%→+2.2%の上昇。

◎ 弊社の国内債券利回り・為替見通し　p.10

本レポートでは、7月18日のECB声明とラガルド総裁の記者会見内容などを元に、今後のユーロ圏の金融政策の動向と相場予想に関する弊社の考え方を示す。

◎ ECBの声明文（2024/7/18）概要とその意味 p.1
- 政策金利については、
i. 政策金利は現状維持（借換えオペ金利4.25%、限界貸付ファシリティ金利4.50%、預金ファシリティ金利3.75%）、
ii. インフレ抑制目標（2%）の達成を引き続き重視。
- 金融政策は、今後もデータ次第、会合ごとのアプローチで決定。9月以降の政策金利についても何も決めていない。

◎ ECB声明の背景にあるマクロ状況 p.5
- 2024年Q1の実質GDP成長率（速報値）は+0.3%に増加。ECB予想は通年で+0.9%。個人消費支出の持ち直しと純輸出の黒字が経済回復のドライバー。
- 6月の総合消費者物価指数(HICP)は2.6%→2.5%に低下。コア物価指数（除くエネルギー・食品、前年比）は、5月から6月には2.9%→2.8%までわずかに低下。サービス価格は横ばい、一方、輸送サービスは上昇。
- 賃金指標の労働コスト指数は前年比で+5.1%とコンスタントに伸長。失業率も6.6%と、ここ数年で最低水準。
- 個人の実質購買力の拡大はインフレ要因ではあるが、経済の下支え要因にも。

◎ 弊社による相場想定 p.8

Appendix 1 資産保有額の減少に関する内容 p.12

今後変動性の高い相場における変動要因とこれを加味した投資戦略についてご紹介します。
0.　短期と中期の違いを前提としたグローバルな変動要因
1.　主な変動要因　米大統領選、不動産・金融リスク
2.　アメリカの金融政策の考え方
3.　日本の経済状況と金融政策のポイント

今回の動画は主に、アメリカと日本の経済状況・金融政策の考え方、金融相場への影響についてご説明しています。
1.　アメリカの経済状況と金融政策のポイント
2.　日本の経済状況と金融政策のポイント

本レポートでは、6月の大統領選挙の結果と、新大統領の政策が相場に与えた影響を分析し、経済の安定性に対する短期的および長期的な影響について考察した。

〇 2024年6月のメキシコ選挙結果 p. 1
- 2024年6月のメキシコ選挙ではシェインバウム候補が圧倒的なリードで勝利した。シェインバウム氏は、2024年10月1日に新大統領に就任の予定。
- 2024年のメキシコ選挙の結果、与党（モレナ-PT-PVEM連合）の議席構成比は(i)上院議員：約64%、(ii)下院議員：約72%。

〇 選挙結果による相場へのインパクト p. 3
- 大統領選挙(6月2日)後、メキシコペソとメキシコ株式は2020年以来最も急激な下落。
- 6月12日までにメキシコペソは10%以上下落。
- メキシコの株式や債券などの金融資産の相場も、大きく下落。

〇 なぜ相場は崩れたのか？与党の政策が関わる経済への脆弱性 p. 5
- AMLO現大統領と与党は、これまでポピュリズム的な施策を進める方針を示してきた。2024年2月に18の憲法改正を含む20の改革案「プランC」を国会に提出。
- 市場が最も懸念しているのは、図表5の(1)、(3)、(4)、(5)などの政府支出を増加させる改革。

本レポートでは、2024年6月のFOMCを受け実際の経済指標を参照しつつ2024年末及びそれ以降にかけての米国債券相場と為替相場についての弊社の見方を紹介する。

◎　2024年6月のFOMC声明、議長記者会見で示されたメッセージ　 (p.2)
- 政策金利の目標レンジを5.25-5.50%に維持（7回連続）。
- インフレ目標に向け緩やかに進展するも、未だ高すぎる水準と認識。

◎　FOMCにおける経済想定、金利想定についての考え方　　(p.4)
- 6月のFOMCで示されたFF金利予想のポイント；
　(i) 2024年内の利下げ予想が１回に減り、2025年中の利下げは4回に増加の予想、
　(ii) 2024年末・2025年末のFF金利の到達点は、3月予想から+0.25%ずつ上方修正、
　(iii) 2024年・2025年共に、3月時点よりも狭い範囲に。
- 6月FOMCで想定された経済状況；
　(i) 2024、2025年共に３月想定よりさらにインフレ率の低下ペースに遅れが生じる、
　(ii) 経済の足腰は強く、GDP修正なし、
　(iii) インフレ長期化による影響で2025年以降の失業率がわずかに上方修正。

◎　米国のインフレ状況と金融政策への影響　 (p.7)
　(1)GDPと経済成長；Q1のGDP大幅な減速には、個人消費の落ち込みと純輸出の低迷が影響。ただし民間国内最終需要で見ると、安定した成長を継続。
　(2)インフレ状況； 5月のCPI総合、コアCPI共に、4月より若干低下。コア物価の中で構成比の大きい住居費、輸送サービス費用のいずれも高止まり。2024年末にかけてのコアCPIは+2.7%程度の水準に留まると予想。
　(3)勤労者の雇用と所得、消費の状況； 低所得者と中位以上の所得者との購買力に格差、中位以上の実質所得は成長維持。雇用状況も2極化。コア労働人口（25～54歳）では人手不足が継続。失業率の増加は高齢者や若年層などに起因。

◎　弊社の金利想定と着目点　(p.14)

本レポートでは、6月6日のECB声明とラガルド総裁の記者会見内容などを元に、今後のユーロ圏の金融政策の動向と相場予想に関する弊社の考え方を示す。

◎ECBの声明文（2024/6/6）概要とその意味 p.1
- 政策金利については、
i. 政策金利は現状0.25%ポイント引き下げ（借換えオペ金利4.25%、限界貸付ファシリティ金利4.50%、預金ファシリティ金利3.75%）、
ii. インフレ率を適時に2%の中期目標に確実に戻すことを決意。
- 2024年3月から6月、2024年分の予想見通し修正
i. ユーロ圏消費者物価指数は上方修正（2.3%→2.5%）、
ii. コアインフレも上方修正(2.6%→2.8%)、
iii. GDP成長率も上方修正(0.6%→0.9%)。

◎ECB声明の背景にあるマクロ状況 p.5
- 2024年Q1の実質GDP成長率（速報値）は+0.3%に増加。ECB予想は通年で+0.9%。個人消費支出の持ち直しと、純輸出の赤字解消が経済回復のドライバー。
- 5月の総合消費者物価指数(速報値)は2.4%→2.6%に反転上昇。コア物価指数（除くエネルギー・食品、前年比）は、4月から5月には2.8%→2.9%までわずかに上昇。

◎弊社による相場想定 p.8

Appendix 1 資産保有額の減少に関する内容 p.12

本レポートでは、インフレ抑制と物価の安定化や利下げに向けどの程度近づいているのか、について考察する。

◎ 2024年4月分の米国CPI公表値 p.1
- 2024年4月の消費者物価の総合指数は前年比+3.4%と前月からわずかに切り下がった。
- 2024年4月のCPIコア指数は前年比+3.6%と前月(+3.8%)から低下。

◎ コア指数に影響する個別の品目 p.3
コア指数に影響しやすい住居費用(家賃等)の関連データ
a. 賃貸住宅供給者側データ；
- 販売・賃料の合計売上高は4月の公表値では単月で+2ポイント近い上昇、
- 長期テナントの改定賃料上昇率は穏やかな抑制傾向だが+5.35%の上昇
b. 米国消費者データ；
- 中古住宅価格は足元では前年比+4.8%程度の価格上昇傾向を観測。
- 労働者の名目所得は前年比+3.4%の上昇率。

◎ CPIや金利予想への影響 p.8

今回の動画は、基本的に米国の政策金利や経済の状況に基づく、今後の金利・為替相場の予想をご案内しています。
1.　金融政策の影響を強く受ける「資金需給相場」の終焉のタイミングは？
2.　2024年4-5月のFOMC、日銀政策決定会合の結果と経済状況
3.　米国経済の状況と米ドル建て相場への影響
4.　日本経済の状況と円建て相場への影響
5.　2024年5月以降の相場と投資戦略

本レポートでは、2024年5月のFOMCを受け実際の経済指標を参照しつつ、2024年末及びそれ以降にかけての米国債券相場についての弊社の見方を紹介する。

◎ 2024年5月のFOMC声明、議長記者会見で示されたメッセージ (p.2)
- 政策金利の目標レンジを5.25-5.50%に維持（6回連続）。
- バランスシートと量的緩和政策からの正常化(QT)をペースダウン。
- 政策金利の引き下げタイミングはデータ次第。

◎ 米国のインフレ状況と金融政策への影響 (p.7)
- 3月のCPI総合は2月より若干上昇。コアCPIは、2月から横ばい。
- コア物価の中で構成比の大きい住居費は上振れ、供給者側の賃料単価の傾向とは異なる傾向。CPIの変動要因も複雑化、安定化の確信を得にくい環境。

◎ 弊社の金利想定と着目点 (p.14)

本レポートでは、2024年4月25～26日に開催された日銀政策決定会合を受け今後の金融政策の動向と相場予想、債券投資戦略に関する弊社の考え方を示す。

◎ 2024年4月の日銀政策決定会合リリース(2024年3月分との比較)　p.1
- 無担保コールレート目標は0～0.1%程度
- ベースマネーについては政策維持を言及。詳細な説明は削除。

◎ 2024年4月の日銀の経済展望（2024年1月分との比較)　p.3
- 日銀による経済見通しは、2024年度のGDP成長率見通しを1月対比で-0.4%程度の下方修正（個人消費を中心に下振れ）。所得から支出への前向きの循環メカニズムが徐々に強まり、潜在成長率を上回る成長を継続の見込み。

◎ 各種経済データが示す状況　p.5
- 国内消費者物価は前月から+2.8%→+2.7%と安定的に推移。企業物価も+0.8%と反転上昇。生鮮食品及びエネルギーを除く総合指数も3.2%→2.9%に低下。

◎ 弊社の国内債券利回り・為替見通し　p.9

本レポートでは、4月11日のECB声明とラガルド総裁の記者会見内容などを元に、今後のユーロ圏の金融政策の動向と相場予想に関する弊社の考え方を示す。

◎ECBの声明文（2024/4/11）概要とその意味 p.1
- 政策金利については、i) 政策金利は現状維持(借換えオペ金利4.50%、限界貸付ファシリティ金利4.75%、預金ファシリティ金利4.00%）、ii) 利上げの打ち止めと現水準を長期維持に関する表現（ensure）を継続。データ次第で利下げに踏み切る可能性を明示。
- 証券保有残高については、前回までの方針を維持。i) APP保有分は、7月以降に月あたり約150億ユーロの減額。ii) PEPP保有分は、2024年6月末までは100%再投資、7月から12月末までは50%再投資、2025年1月以降再投資なし。
- データ次第で利下げに踏み切る可能性を明示的に示した。

◎ECB声明の背景にあるマクロ状況 p.7
- 2023年Q4のGDP成長率はちょうど±０%。前四半期比で+0.1%の増加。2024年の実質GDP成長率の見通しは2024年3月に+0.6%まで下方修正。
- 3月の総合物価指数インフレ率(HICP、速報値)は2.6%→2.4%まで引き続き低下。

◎弊社による相場想定 p.10

今回の動画は、基本的に米国の政策金利や経済の状況に基づく、今後の金利・為替相場の予想をご案内しています。
1．金融政策の影響を強く受ける「資金需給相場」の終焉のタイミングは？
2．2024年3月のFOMC、日銀政策決定会合の結果と経済状況
3．米国経済の状況と米ドル建て相場への影響
4．日本経済の状況と円建て相場への影響
5．2024年4月以降の相場の見方

本レポートでは、2024年3月のFOMCを受け実際の経済指標を参照しつつ、2024年末及びそれ以降にかけての米国債券相場についての弊社の見方を紹介する。

◎ 2024年3月のFOMC声明、議長記者会見で示されたメッセージ (p.2)
- 政策金利の目標レンジを5.25-5.50%に維持。
- パウエル議長の記者会見では早期のペースダウンに言及。利下げ時期の後ずれも示唆。

◎ FOMCにおける経済想定、金利想定についての考え方 (p.5)
- 3月FOMCで想定された経済状況；
i. 2024年中は当初想定ほどインフレ率の低位安定化は進まない、
ii. 経済の足腰は強くすぐに利下げによる景気刺激を要しない、
iii. 念のため、QTのペースダウンにより一部金融機関に起因した想定外のシステミックリスクを生まないよう事前対応。
- コアCPIが年内の利下げタイミングや水準の予想修正に最も影響しやすい。

◎ 米国のインフレ状況と金融政策への影響 (p.8)
- 米国経済は個人消費支出が牽引。
- 緊急経済対策の観点から金融緩和を早期に行う必然性はない。
- 2月の総合CPI指数、コアCPIは、いずれもわずかに反転上昇。インフレ解消への道筋は明らかだが、後ずれしやすい。

◎ 弊社の金利想定と着目点 (p.13)

2024年3月の日銀政策決定会合で、マイナス金利政策を解消し、異次元の量的緩和政策も完全に終了した。本レポートでは、日銀リリースと会合後の植田総裁のコメントなどを参照し、日本円での今後の金融政策の動向と相場予想、債券投資戦略に関する弊社の考え方を示す。

2024年3月の日銀政策決定会合リリース(1月分との比較)
- マイナス金利政策の終了。今後の金融政策手段は主に短期金利の調整のみに。
-「フォワードガイダンス」の手段であった「YCC」及び「オーバーシュート型コミットメント」も終了。「長期金利は市場が決定」する正常化に。
- ただし、当面は長期国債の買入れを継続。一方、リスク資産の買い入れは１年以内にほぼ終了。

各種経済データが示す状況
- 国内消費者物価は前月から+2.6%→+2.2%と安定的に推移。企業物価も+0.6%と反転上昇。生鮮食品及びエネルギーを除く総合指数も3.7%→3.5%に低下。
- 輸入物価と輸出物価のギャップの改善により、円安のデメリットだけではなくメリットも顕在化するなど交易状況は改善。

本レポートでは、2024年3月7日のECB声明とラガルド総裁の記者会見内容などを元に、今後のユーロ圏の金融政策の動向と相場予想に関する弊社の考え方を示す。

◎ECBの声明文（2024/3/7）概要とその意味 p.1
- 政策金利については、
i. 政策金利は現状維持(借換えオペ金利4.50%、限界貸付ファシリティ金利4.75%、預金ファシリティ金利4.00%）、
ii. 利上げの打ち止めと現水準を長期維持に関する表現（ensure）を継続。
- 2023年12月から2024年3月、2024年分の予想見通し修正：
i. ユーロ圏消費者物価指数は下方修正（2.7%→2.3%）、
ii. コアインフレも下方修正(2.7%→2.6%)、
iii. GDP成長率も下方修正(0.8%→0.6%)。
- 証券保有残高については、特にPEPP分について重大な方針変更。
i. APP保有分は、7月以降に月あたり約150億ユーロの減額。
ii. PEPP保有分は、2024年6月末までは100%再投資、7月から12月末までは50%再投資、2025年1月以降再投資なし。

◎ECB声明の背景にあるマクロ状況 p.8
- 1月の総合物価指数インフレ率(HICP)は2.9%→2.8%まで若干の反転下落。コア物価（除くエネルギー・食品）は、2023年12月から2024年1月には
3.9%→3.6%まで若干低下。
- 生産者物価については、一時的には年率40%以上に転じた後のテクニカルな影響もあり、前年比上昇率が（2月）-8.6%まで急低下。

◎弊社による相場想定 p.10

今回の動画は、基本的に米国の政策金利や経済の状況に基づく、今後の金利・為替相場の予想をご案内しています。
特に、昨今話題になった、商業用不動産の中でもオフィス向け物件に関わる2024年中の資金繰り問題が、米国の国内銀行の金融システム全般に2度目の金融危機に広がるかどうかについての解説を含んでいます。

本レポートでは、2024年１月のFOMCを受け実際の経済指標を参照しつつ、2024年末及びそれ以降にかけての米国債券相場についての弊社の見方を紹介する。

2024年1月のFOMC声明、議長記者会見で示されたメッセージ
-政策金利の目標レンジを5.25-5.50%に維持（4回連続）。
-インフレ目標(2%)が達成できなければ、今の高い政策金利を長期に渡って維持する可能性に言及。利下げを急いでいないことも示唆。3月の利下げはないとの見解。
-バランスシートとQTのペースについては、３月会合で踏み込んだ議論を開始。

本レポートでは、1/25のECB声明とラガルド総裁の記者会見内容などを元に、今後のユーロ圏の金融政策の動向と相場予想に関する弊社の考え方を示す。

- 政策金利については、i) 政策金利は現状維持(借換えオペ金利4.50%、限界貸付ファシリティ金利4.75%、預金ファシリティ金利4.00%）、ii) 利上げの打ち止めと現水準を長期維持に関する表現（ensure）を継続。
- 証券保有残高については、特にPEPP分について重大な方針変更。i) APP保有分は、7月以降に月あたり約150億ユーロの減額。ii) PEPP保有分は、2024年6月末までは100%再投資、7月から12月末までは50%再投資、2025年1月以降再投資なし。
- 12月の総合物価指数インフレ率(HICP)は2.9%まで11月からの水準は1/2ポイント上昇。コア物価（除くエネルギー・食品、前年比）は、11月から12月には若干低下。

本レポートでは、1月23日の日銀政策決定会合後のリリースなどを元に、今後の金融政策の動向と円金利と為替に関する相場予想を示す。

2024年1月の日銀政策決定会合リリース(12月分との比較)
- 1月23日の日銀政策決定会合では、全会一致で日銀の現行金融政策を維持。
- 経済への悪影響を回避するための施策を前提に、金融政策転換を実施するための明示的な布石をうったメッセージも

2024年1月の日銀の経済展望 (2023年10月分との比較)
- GDP成長率を+0.1～-0.2%の予想レンジ圧縮をした一方、消費者物価（除く生鮮食品）については-0.5～-0.6%の下方修正と大幅な低下見通しへの修正
- これまでの緩和的政策から正常化に向けた金融政策の転換を開始する可能性。

弊社による相場想定と債券投資戦略の考え方
- 弊社の金利想定は市場コンセンサス程、急な金利低下を前提としない。2024年末まで、長期金利は4%台を維持しやすく、ドル円レートも140円台が継続しやすい
- 円高に振れる展開が続きやすく、米ドル建て資産も短期から長期に移管する必要性がある。よって、目安として直利の高い（5-6%台を目安）のクレジット債などへの投資と、一定以上の年限での投資の効用が継続（おおむね10年以上の残存期間であれば、債券価格の上昇が円高による円ベース時価下落を打ち消しやすい）

米国と日本の経済状況・金融政策の違いに基づく国内からの金融投資に関する見方
1. 金融政策の影響を強く受ける「資金需給相場」はいつ終わるのか？
2. 資金需給相場」が終わり「ファンダメンタル相場」への移行期における金融市場への影響は？
3. 債券投資戦略の考え方
4. 株式投資戦略の考え方

本レポートでは、12/14 の ECB 声明とラガルド総裁の記者会見内容などを元に、今後のユーロ圏の金融政策の動向と相場予想に関する弊社の考え方を示す。

- 政策金利については、i) 政策金利は現状維持、ii) 利上げの打ち止めと現水準を長期維持に関する表現（ensure）を継続。
- 9 月から 12 月は 2023 年、2024 年分の予想見通し修正：i) ユーロ圏消費者物価指数は下方修正（3.2%→2.7%）、ii) コアインフレも下方修正(2.9%→2.7%)、iii) GDP 成長率も下方修正(1.0%→0.8%)
- 証券保有残高については、パンデミック対応プログラム（PEPP）の再投資期間の見直しが行われ、2024 年後半にかけて月平均 75 億ユーロ（償還額の半分相当）削減し、その後年末に計画通り完全に廃止（再投資の中止により、漸次、保有額が削減）。
- 11 月の総合物価指数インフレ率(HICP)は 2.4%に 8 月の水準から約 2 ポイント低下。コア物価（除くエネルギー・食品、前年比）は 9 月の 4.5%から 11 月には 3.6%に低下。

今回の着目ポイント
1). 米ドル建て社債の利回り・スプレッドの動向
2). 流通市場における取引動向
3). 米ドル建て債券の起債市場の動向・銘柄

2023年10月末から11月初旬の各国中銀の政策決定会合を受けて、為替の見通しと、外貨建て（主に米ドル）債券投資の考え方をご説明します。
1.金融政策の影響を強く受ける「資金需給相場」はいつ終わるのか？
2.「資金需給相場」が終わり「ファンダメンタル相場」への移行期における金融市場への影響は？
3.債券投資戦略の考え方

本レポートでは、10/26のECB声明とラガルド総裁の記者会見内容などを元に、今後のユーロ圏の金融政策の動向と相場予想に関する弊社の考え方を示す。

- 欧州債券相場は、2023年初から9月半ばまで方向感のない市場傾向を継続していたが、その後は長期金利が上昇に転じるなど、政策金利の長期の高止まりを織り込みつつある
- 市場コンセンサスは、2024年初頭から利下げが継続的に実施されることを想定。
- 弊社では、2023年は金利水準を維持し、PEPPの再投資が継続する2024年中に急速かつ大幅な利下げに転ずることはないと想定。
- ユーロ建て債については、変動性が高まりやすく、長期金利への相場観に基づく長期再投資よりも、短期債中心の投資が引き続き有効に寄与しやすい。

2023年9月22日、日銀の政策決定会合が開催され金融政策方針の維持が全会一致で決定。
国内市場と為替見通しのポイントは、下記になります。

[前提]
- Q1(4-6月)の需給ギャップは黒転、
- 自動車価格の引き上げにけん引された輸出物価の上昇、
- 輸出入物価のギャップの縮小、
- 大手企業（輸出業種）の営業利益マージン拡大、
- 中小企業（国内業種）ではデフォルト件数が大幅増
↓
[見通し]
- マイナス金利解消が12月前か3月前かの差異はあるがマイナス金利はおおむね半年以内で解消、ゼロ金利は継続。
- 国内金利(10年国債)は0.7-0.8%が継続
- ドル円金利差は縮小せず、ドル円レートは2年程度、140円台を維持

FOMCと米ドル金利見通しのポイント
- 9月のFOMCでは金融政策は現状維持、金融政策関連のコメントもほぼ変更なし
年末までにもう一度の利上げを想定。その後は金利水準を１年超に渡り維持しやすい可能性。
- 物価上昇率は反転上昇　→　原油高を受け総合指数は9月にさらなる上昇見込み(石油製品価格は原油価格に1～2か月遅行)
- S&P500構成銘柄のマージンに下げ止まり傾向（ただし人件費増の価格転嫁圧力は継続）
- 米景気のソフトランディングを示す指標の増加（コンセンサス修正には遅れ）
- 政策金利の高止まりを想定するのであれば、10年金利は4%以上の水準を2025年央まで維持か
- 長期（10年超）と短期（3年未満）の安定業種社債投資が引き続き有効か

ECB政策決定会合とユーロ金利見通しのポイント
- 9月のECB政策決定会合では政策金利をこれ以上上げないとの明確な完了宣言
- 物価上昇率は目標を上回ったままだが、景気への配慮を示す（アメリカとは異なるスタンス）
- 欧州景気は脆弱、特に中国の景気減速影響への連動への懸念もあり、低迷との想定
- 人件費増の価格転嫁圧力は継続、マージンは圧迫されやすい
- 政策金利の高止まりを想定するのであれば、10年金利は4%以上の水準を2025年央まで維持か
- 長期金利の上昇余地は限定、対ユーロでの円安は米ドルに比べ限定
- ユーロ建て債の効用は、米ドル建て債に比べると限定的

- 9月のFOMCでは金融政策は現状維持、金融政策関連のコメントもほぼ変更なし
年末までにもう一度の利上げを想定。その後は金利水準を１年超に渡り維持しやすい可能性。
- 物価上昇率は反転上昇　→　原油高を受け総合指数は9月にさらなる上昇見込み(石油製品価格は原油価格に1～2か月遅行)
- S&P500構成銘柄のマージンに下げ止まり傾向（ただし人件費増の価格転嫁圧力は継続）
- 米景気のソフトランディングを示す指標の増加（コンセンサス修正には遅れ）
- 政策金利の高止まりを想定するのであれば、10年金利は4%以上の水準を2025年央まで維持か
- 長期（10年超）と短期（3年未満）の安定業種社債投資が引き続き有効か

結論：米ドル建て債券市場の見通しと投資戦略
1) 米国内での利下げ可能性への期待感の後退が長期・超長期金利にも影響
→短期金利と長期金利の動きが正常化に向け異なるトレンドを取り始めるなど、米国債相場にも顕著な転換が生じた。
→ビジネスモデルが安定した業態の超長期社債に関する投資の魅力が向上。（例.　銀行、電力、無線通信など）

2) 米国経済の減速懸念の後退により、社債のスプレッドが低下
→市場が織り込む信用リスクを反映した社債の信用スプレッドは全般的に低下投資適格では、利回り対比での銘柄選択を行いやすい（偏りのない）相場B格などの低格付け債の信用リスク懸念は大幅な後退、B格の起債額も大幅に改善
→2025年以降を勘案しても、ハイイールド・ファンドの投資の効用が上がる可能性

3) 相場見通し
　→弊社では、米金利の利下げは2024年末以降の後づれと想定。2023末の米10年金利は4.04%、2024末で3.90%とほぼ横ばいの想定
　→これを受け、為替(米ドル/円)も2023末で140.4(レンジ130-148)、2024末で137.0(レンジ125-142)を想定

１.金融政策の影響を考える前提
2. 7月FOMCの結果と米国金融市場の見方
3. 7月金融政策決定会合の結果と国内金融市場の見方
4. 為替・株式相場などの見方と投資スタンス

日米の金融政策における資金量の増減をみる限り、円高が急速に進む状況は考えにくい
- ドル円レートは135～145円までのレンジ内の動き。2023年9月末までは140円台で推移しやすいが、2023年末にかけては138円程度まで戻す展開も。
- 安定収益確保の観点からは、ドル債投資が引きつづき魅力的
- 日本株のTSE500等のバリュー株を中心に2023年中の投資機会が継続しやすい。
- 米国半導体株が牽引するラリーは、ファンダメンタルを充分に反映しておらず銘柄の選別が重要。

10年国債利回りは2023年末までにおいて、0.6%台程度までの上昇に留まりやすい
社債を含む国内債券（10年以下）の投資は、基本持ちきり投資であってもリスクは抑制的と考えるが、利回りも必ずしも魅力的とは言えない水準に留まりやすい

米国債券市場が政策金利の高止まりを織り込み、超長期債(20-30年)にも投資機会が広がった
- 相対的に安定性が高い戦略は、利息収入などで着実な収益を確実に現金でリターンを蓄積し、再投資により元金が着実に増える債券への投資。
(i)直利の高い（6-7%台を目安）で2-10年以内のクレジット債などによる債券投資
(ii) 超長期債(20-30年)については、発行体のビジネスモデルが長期にわたり安定した債券は有効
（例.公益性の堅い無線通信インフラ企業、公益企業、財投・政府機関など）

本レポートでは、７月28日の日銀政策決定会合後のリリースと植田総裁のコメントなどを元に、背後にある経済状況を確認し、今後の金融政策の動向と円金利に関する相場予想、債券投資戦略に関する弊社の考え方を示す。

◎ 2023年7月の日銀政策決定会合リリース（2023/7/28）
長短金利操作(YCC)に関する政策修正が行われた点が最も大きな変化；
(i) YCCの変動幅について、従来の±5%を“目途”とし、より柔軟に運用すると言及。
(ii) 基本、毎日実施する指値オペの10年物国債利回り水準を0.5%→1.0%に変更。
(iii)資産買入れ方針の説明に“共通担保資金供給オペの実施”を表記上追加。

◎ 日銀政策決定会合後の植田総裁会見のポイント
- 金融緩和は継続。経済、景気は安定。インフレ圧力は穏やか。
- YCCに関する政策修正は、あくまで金融緩和の債券市場への副作用への対応、
金融引き締め（正常化）へのステップではない。
- 金融政策の変更に、国民の実質所得や、為替市場の動向は意識しない。

◎ 総裁メッセージの背後にある各種経済データが示す状況
- 国内消費者物価は3.5%で安定的に推移、国内企業物価は5.1%まで大幅に改善
- 企業物価の改善は主にエネルギー等一次産品の輸入価格の低下を反映したもの。
下半期には、消費者向け価格転嫁の影響も緩和されやすい。
- 労働コスト面からのインフレの弊害は、日本では顕在化していない。
- 主に、小売業・サービス業・その他などの専ら国内で事業を営む業種で倒産も増加。
- 金融緩和からの正常化を早期に進めれば、国内金融システムの不安定化要因に。

◎ 国内の金融政策、債券利回り見通し （p.11-図表11,12）
- 弊社の金利想定、社債利回り想定を提示。

ここでは、欧州債券相場についてコンセンサス予想の中身を確認し弊社の想定との違いを比較した。
- 弊社では、2023年は利上げが継続、2024年中も速やかに大幅な利下げが行われることはないと想定。短期債中心の投資が有効と想定。
- 市場コンセンサスは、2023年中にも反転利下げが開始、2024年以降には利下げが継続されることを想定。

- 短期金利は政策金利に強く連動するが、長期・超長期の連動性は相対的に限定
- 相対的に安定性が高い戦略；利息収入などで着実な収益を確実に現金でリターンを蓄積し、再投資により元金が着実に増える債券への投資。（目安は直利で6-7%台）
- 相対的に不安定性が高い戦略；利息収入が小さく、デュレーションの長い金利の方向感にかけた債券投資。（例：超長期の米国ストリップ債投資など）

本レポートでは、6 月16日の 日銀政策決定会合後のリリースと植田総裁のコメントなどを元に、背後にある経済状況を確認し、今後の金融政策の動向と相場予想、債券投資戦略に関する弊社の考え方を示す。

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