キーワード

バークレイズへの債券投資を検討するにあたって、8月1日に公表されたFY2024Q2までの決算を参照して,企業の概要から投資評価ポイントについて簡潔に解説します。

[バークレイズの概要]
- バークレイズは、イギリス国内でHSBCに次ぐ資産規模を持つ銀行であり、G-SIBs（グローバルなシステム上重要な金融機関）にも指定。

[バークレイズの信用リスク評価の着目点]
(1). 収益力評価 - 評価軸 #1
収益力から見た場合、シニア債券の投資評価上はポジティブと評価。
(2). 経営環境の変化への耐性- 評価軸 #2
経営環境の変化耐性には、重大な懸念点は無いものの、必ずしも他行より頑健ではなく。G-SIBsの中位程度。シニア債券の投資評価上はポジティブに評価。
(3). 資金流動性とRWA当たりの収益性 - 評価軸 #3
RWAあたりの収益性が相対的に高く、短期の資金流出による悪影響が生じにくい資金調達構造を維持。シニア債券の投資評価上はポジティブと評価。
(4). 規制資本から見た安定性 - 評価軸 #4
劣後債投資に重要な、CET1資本に生じうる劣化がG-SIBsの中でも中程度（ただし平均を下回る）。AT1債の潜在的なコールスキップ・リスクはG-SIBsの中で相対的に高い。

[英国に特有の金融規制など]
- 英国では独自のリングフェンス規制を導入済。銀行持株会社の潜在リスクは、理論上、他地域に比べ相対的に高くなりやすい。AT1債のベイルインのトリガー条件も他地域（スイス以外）の銀行より高く、ベイルインが生じる潜在リスクがより大きい。ストレステスト結果の前提に「戦略的マネジメント施策」としてAT1債の損失吸収が含まれる可能性も。

[バークレイズの債券への投資評価]
- AT1債の投資評価；現時点ではベイルインリスクは抑制的だが、マクロ経済にストレスが生ずるとAT１債には配当停止やコール・スキップが生ずる可能性は他のG-SIBsに比べ相対的に高く非推奨。
- TLAC債(無担保シニア債)は良好な投資機会を提供。仕組み債の発行体としても同様の効用が存在。

本レポートでは、バークレイズ（Barclays）の発行する有価証券（社債、株式）に対する投資を検討するにあたり、8月1日に公表されたFY2024Q2までの決算を参照してバークレイズの経営状況を確認し、同社の概要と説明と同社に対するクレジット評価を行う。

◎バークレイズの概要
バークレイズは、イギリス国内でHSBCに次ぐ資産規模を持つ銀行であり、G-SIBs（グローバルなシステム上重要な金融機関）にも指定。

◎銀行の信用リスク評価の着目点
収益力評価 - 評価軸 #1
環境変化への耐性- 評価軸 #2
資金流動性とRWA当たりの収益性 - 評価軸 #3
規制資本から見た安定性 - 評価軸 #4

◎英国に特有の金融規制など

◎バークレイズの債券・株式等への投資評価

ソシエテ・ジェネラルへの債券投資を検討するにあたって、企業の概要から投資評価ポイントについて簡潔に解説する。
[概要]
- ソシエテ・ジェネラルは、フランスでBNPパリバ、クレディアグリコルに次ぐ規模で、全世界に11万人以上の従業員を持ち、顧客数は2,500万人に上る巨大金融機関。
- また、同社はG-SIBs（グローバルなシステム上重要な金融機関)にも指定。
[同行の事業構造]
- 同社の事業構成は大きく３つに区分（国内リテール銀行等/国際銀行・投資銀行等/海外リテール銀行等）。
- 足元では、国内外のリテール銀行は、いずれも減益トレンドを継続。投資銀行は増益のタイミングもあったがもともと不安定で持続性はない。
- 銀行事業に関しても、リテール向け融資に傾斜していることから、金利や失業率といったマクロ経済への影響度が高く、リスク分散の観点で、他の欧州主要行よりも安定性で劣る。
[同社の収益力評価]
- ソシエテ・ジェネラルの収益規模は大きな変動はない一方で、減益傾向が継続しており、収益性は悪化していると評価。
[同社の環境変化耐性]
- ソシエテジェネラルは費用水準が上昇傾向にあり、他行と比較し市場環境の変化に脆弱であると評価。
[同社の健全性評価]
- ソシエテ・ジェネラルは現時点の健全性指標に重大な問題点は見受けられず、現状ではG-SIBs内でも中程度の健全性であると評価。
- ただし、マクロストレステストではより大きな資本毀損が生じやすく、ストレス状況下では同行が発行する劣後債の時価に大規模な下方修正が生じる可能性も。
[同社のクレジット投資評価]
- 同行に対する投資で個人投資家などに最も効用が高いのは、シニア債とデフォルトのトリガー条件（実質破綻認定）が一致する、Tier2債（期限付劣後債）。ただし流動性面で投資機会が得られない場合には、無担保優先シニア債（TLAC債）にも投資の効用が存在。

本動画では、欧州最大手の総合通信会社であるボーダフォンの事業概要と特性を確認し、同社社債への投資評価を行う。

◎ボーダフォンの信用格付け（発行体格付け）はBBB格中位。S&Pでは6/30に格付見通しをポジティブから安定的に引き下げ。当面、信用格付けが上方修正される余地は限定されやすい状況。

◎社債投資評価の３つのポイントは、(1)同社の利益水準は当面の事業再編を経る中でも一定の水準を保持し継続可能、(2)財務レバレッジを目標ガイダンスの下限を以上に維持することへの経営陣のコミット、(3)事業価値の保全可能性の高さ

◎事業モデルの持続性に不安があり、株式投資の観点での評価は高くない。シニア債については、米ドル建ての20年超の超長期債に投資妙味。ハイブリッド劣後債については、初回コール日までの期間が長い債券を売却し、同期間が短い債券に入れ替えるような投資戦略が有効。

本動画では、9月12日のECB声明とラガルド総裁の記者会見内容などを元に、今後のユーロ圏の金融政策の動向と相場予想に関する弊社の考え方を示す。

[ECBの声明文（2024/9/12）概要とその意味]
- ECBは3つの主要政策金利の利下げを実施。
預金ファシリティ金利 ; -0.25%ポイントの引き下げ（3.75%→3.50%）、
借換えオペ金利 ；-0.60%ポイントの引き下げ（4.25%→3.65%）、
限界貸付ファシリティ金利；-0.60%ポイントの引き下げ(4.50%→3.90%）
- 金融政策は、今後もデータ次第、会合ごとのアプローチで決定。9月以降の政策金利についても何も決めていない。
- 2024年の経済成長は鈍化しており、変動リスクは下向きに傾いている。

[ECB声明の背景にあるマクロ状況]
- 2024年Q2の実質GDP成長率は+0.2%に鈍化。ECBによる9月時点の2024通年予想も+0.8%に下方修正。純輸出と国内民間総投資の鈍化が影響。
- 8月の総合消費者物価指数(HICP)は2.6%→2.2%に低下。コア物価指数（除くエネルギー・食品、前年比）は、8月に+2.8%と、前月比で横ばい。
- コア指数に含まれる物品価格のインフレ率は低下、サービス価格のインフレ率は上昇と、逆の動き（米国でも類似の傾向）。
- 賃金指標の労働コスト指数は前年比で+5.1%とコンスタントに伸長。失業率は6.6%と、ここ数年で最低水準。個人の実質購買力は拡大。これは、インフレ要因ではあるが、経済の下支え要因にも。

本レポートでは、9月12日のECB声明とラガルド総裁の記者会見内容などを元に、今後のユーロ圏の金融政策の動向と相場予想に関する弊社の考え方を示す。

◎ ECBの声明文（2024/9/12）概要とその意味 p.1
- 政策金利については、ECBは3つの主要政策金利の利下げを実施。
i. 預金ファシリティ金利 ; -0.25%ポイントの引き下げ（3.75%→3.50%）、ii. 借換えオペ金利 ；-0.60%ポイントの引き下げ（4.25%→3.65%）、iii. 限界貸付ファシリティ金利；-0.60%ポイントの引き下げ(4.50%→3.90%）
◎ ECB声明の背景にあるマクロ状況 p.6
- 2024年Q2の実質GDP成長率は+0.2%に鈍化。ECBによる9月時点の2024通年予想も+0.8%に下方修正。純輸出と国内民間総投資の鈍化が影響。
- 8月の総合消費者物価指数(HICP)は2.6%→2.2%に低下。コア物価指数（除くエネルギー・食品、前年比）は、8月に+2.8%と、前月比で横ばい。
◎ 弊社による相場想定 p.9

本レポートでは、欧州最大手の総合通信会社であるボーダフォンの事業概要と特性を確認し、同社社債への投資評価を行う。
ボーダフォンは、事業規模の観点では、欧州の一部同業他社をはるかに凌駕する事業規模を有していたが、多くの市場では他のトップ・モバイル事業者に対し、競争力の面で充分な優位性を保持できていない。結果としてイタリア・スペインからの撤退を含む大規模な事業再編を実施中。

〇 無線通信会社のクレジット評価上の特性 p.2
〇 ボーダフォンの事業概要 p.5
〇 ボーダフォンの地域別の事業状況 p.9
〇 ボーダフォンの業績(P/L)状況 p.14
〇 ボーダフォンの財務(B/S)の状況と返済余力の見方 p.16
〇 ボーダフォンの事業再編状況 p.19
〇 ボーダフォンの信用格付、及び社債の投資評価 p.22
〇 Appendix 主要市場４か国におけるボーダフォンの事業状況 p.29

本動画では、ドイツ銀行のY2024 Q2までの決算と、今回の決算で注目された訴訟リスクや規制強化に伴う信用コスト増大リスクに関するアップデートも行います。

[ドイツ銀行債の投資評価方針]
- 個社要因（財務指標等）は事業構造改革により改善を継続。投資評価のプラス要因
-外部要因（訴訟、経済減速、規制強化）は、投資評価のマイナス要因。

[ドイツ銀行の個社要因（FY2024 Q2決算概要と、財務面からの評価）]
-2019年以降、事業構造改革を継続により、純収益は安定成長。
-主要3セグメントのうち、投資銀行事業は大幅な増収。コーポレートバンク事業とプライベートバンク事業は横ばいと減収。
-FY2024 Q2には税前利益が1/4程度に急減。訴訟引当金の計上による影響を除けば、おおむね近年の水準を維持。税前利益率もFY2024 Q2に5.4%に急落したが、同一時影響を除くと、23.0%と従前なみの利益率を維持。
-利益率は欧州主要行に比べ低いが改善を継続。ソシエテジェネラルよりは上位に逆転。

[ドイツ銀行に影響する外部要因]
- ドイツ銀行の信用力に影響しうる３つの外部リスク要因について考察。
- ポストバンク訴訟による賠償金積み増しリスクは、Q1決算の公表直後に顕在化。過去の買収取引に関連しているため、賠償債務の上限は収まりやすい。ただし、裁判費用(弁護士費用)は今後も継続して必要。
- 監督当局が実施するストレステストにおいて、マクロ経済へのストレスが生じてもAT1債のベイルイン可能性は充分に抑制。ただし、ストレス時におけるドイツ銀行のコール・スキップや一時的な配当停止可能性などは、他の欧州主要行よりも高い。
- ECB（欧州中央銀行）では、主にレバレッジド・ファイナンスの質的劣化に備えて、検査を厳格化し、銀行に大幅な引当金の積み増しを求めることを検討。企業向け与信を得意とするドイツ銀行では、同監督強化による悪影響をより強く受けやすい可能性も。

[ドイツ銀行債の投資評価]
-ドイツ銀行の発行体格付けはそれぞれ２度の格上げを受け、2024年までにA/A1/A-格まで回復。現在の発行体格付けは、主要米銀と遜色ない水準。
(i). Tier2債（期限付劣後債）、TLAC債(非優先シニア債)の投資評価；投資の効用が高い
(ii). AT1債（永久劣後債）の投資評価；外部要因による時価下落リスクが存在。投資を開始するには不適切なタイミング。既存の保有ポジションは売却・乗り換えを推奨。

本レポートでは、ドイツ銀行のFY2024 Q2までの決算と、今回の決算で注目された訴訟リスクや規制強化に伴う信用コスト増大リスクに関するアップデートも行う。信用力評価の全体像については、5月に発行した弊社の過去レポートも合わせてご参照いただきたい。

〇 ドイツ銀行債の投資評価方針 p. 2
- 個社要因（財務指標等）は事業構造改革により改善を継続。投資評価のプラス要因
- 外部要因（訴訟、経済減速、規制強化）は、投資評価のマイナス要因。

〇 ドイツ銀行の個社要因（FY2024 Q2決算概要と、財務面からの評価）p. 3
-　2019年以降、事業構造改革の継続により、純収益は安定成長。
-　主要3セグメントのうち、投資銀行事業は大幅な増収。コーポレートバンク事業とプライベートバンク事業は横ばいと減収。

〇 ドイツ銀行に影響する外部要因 p. 8
- ドイツ銀行の信用力に影響しうる３つの外部リスク要因について考察。

〇 ドイツ銀行債の投資評価 p. 12

本レポートでは、7月18日のECB声明とラガルド総裁の記者会見内容などを元に、今後のユーロ圏の金融政策の動向と相場予想に関する弊社の考え方を示す。

◎ ECBの声明文（2024/7/18）概要とその意味 p.1
- 政策金利については、
i. 政策金利は現状維持（借換えオペ金利4.25%、限界貸付ファシリティ金利4.50%、預金ファシリティ金利3.75%）、
ii. インフレ抑制目標（2%）の達成を引き続き重視。
- 金融政策は、今後もデータ次第、会合ごとのアプローチで決定。9月以降の政策金利についても何も決めていない。

◎ ECB声明の背景にあるマクロ状況 p.5
- 2024年Q1の実質GDP成長率（速報値）は+0.3%に増加。ECB予想は通年で+0.9%。個人消費支出の持ち直しと純輸出の黒字が経済回復のドライバー。
- 6月の総合消費者物価指数(HICP)は2.6%→2.5%に低下。コア物価指数（除くエネルギー・食品、前年比）は、5月から6月には2.9%→2.8%までわずかに低下。サービス価格は横ばい、一方、輸送サービスは上昇。
- 賃金指標の労働コスト指数は前年比で+5.1%とコンスタントに伸長。失業率も6.6%と、ここ数年で最低水準。
- 個人の実質購買力の拡大はインフレ要因ではあるが、経済の下支え要因にも。

◎ 弊社による相場想定 p.8

Appendix 1 資産保有額の減少に関する内容 p.12

日米欧の主要銀行における劣後債投資のリスク要因等の考え方について解説していきます。
１．銀行劣後社債投資の前提
２．主要銀行の劣後社債投資評価に重要な財務指標
３．地域別に見た主要銀行の収益力とそのトレンド　(評価軸#1)
４．地域別に見た経営環境変化への耐性　　- 非金利費用、信用コストなど –　(評価軸#2)
５．地域別に見たリスク資産と資金流動性からみた安定性　(評価軸#3)
６．規制資本から見た健全性　(評価軸 #4)
７．劣後債の市場価格と投資評価

発行体：JPモルガン(JPM)、ゴールドマンサックス(GS)、シティ(CITI)、バンクオブアメリカ(BAC)、モルガンスタンレー(MS)、ウェルスファーゴ(WFC)、BNPパリバ、クレディアグリコル、ソシエテジェネラル、ING、ドイツ銀行、UBS、バークレイズ、HSBC、三菱 UFJ フィナンシャルグループ(MUFG)、三井住友フィナンシャルグループ(SMFG)、みずほフィナンシャルグループ(みずほFG)。

今後変動性の高い相場における変動要因とこれを加味した投資戦略についてご紹介します。
0.　短期と中期の違いを前提としたグローバルな変動要因
1.　主な変動要因　米大統領選、不動産・金融リスク
2.　アメリカの金融政策の考え方
3.　日本の経済状況と金融政策のポイント

今回の動画は主に、アメリカと日本の経済状況・金融政策の考え方、金融相場への影響についてご説明しています。
1.　アメリカの経済状況と金融政策のポイント
2.　日本の経済状況と金融政策のポイント

本レポートでは、6月6日のECB声明とラガルド総裁の記者会見内容などを元に、今後のユーロ圏の金融政策の動向と相場予想に関する弊社の考え方を示す。

◎ECBの声明文（2024/6/6）概要とその意味 p.1
- 政策金利については、
i. 政策金利は現状0.25%ポイント引き下げ（借換えオペ金利4.25%、限界貸付ファシリティ金利4.50%、預金ファシリティ金利3.75%）、
ii. インフレ率を適時に2%の中期目標に確実に戻すことを決意。
- 2024年3月から6月、2024年分の予想見通し修正
i. ユーロ圏消費者物価指数は上方修正（2.3%→2.5%）、
ii. コアインフレも上方修正(2.6%→2.8%)、
iii. GDP成長率も上方修正(0.6%→0.9%)。

◎ECB声明の背景にあるマクロ状況 p.5
- 2024年Q1の実質GDP成長率（速報値）は+0.3%に増加。ECB予想は通年で+0.9%。個人消費支出の持ち直しと、純輸出の赤字解消が経済回復のドライバー。
- 5月の総合消費者物価指数(速報値)は2.4%→2.6%に反転上昇。コア物価指数（除くエネルギー・食品、前年比）は、4月から5月には2.8%→2.9%までわずかに上昇。

◎弊社による相場想定 p.8

Appendix 1 資産保有額の減少に関する内容 p.12

本動画では、ソシエテ・ジェネラルの概要と同社社債への投資を行う上での評価ポイントを解説します。
- ソシエテ・ジェネラルの利益率は欧州銀の中で相対的に低く、また減収減益傾向が続いている。これは主にフランス国内の個人向け銀行事業に起因。
- 営業費用の増加により経費率は上昇傾向。ただし信用コストは適正に管理。他行に比べ経営環境の変化に対し相対的に脆弱。特に消費者向け事業の動向に注視が必要。
- 資金流動性管理については、他行と同様の相対的に安定した調達構造を保持と評価。
- バランス・シートの積極的な拡大にもかかわらず、RWA当たりの税前利益率は低下傾向。深刻なリスクが顕在化した場合の耐性は相対的に弱い。
- 同行のAT1債にベイルインが生じる可能性は非常に限定的。しかし、欧州経済の悪化時のスプレッド再拡大と時価下落等の潜在リスクは、他の欧州G-SIBsに比べ大きい。
- フランス政府による暗黙の政府サポートの限界可能性についての、マクロン大統領の見解も参考に。
- 個人投資家などに最も効用が高いのは、シニア債とデフォルトのトリガー条件（実質破綻認定）が一致する、Tier2債（期限付劣後債）。長期のTLAC債にも投資の効用が存在。
　AT1債を既に保有している投資家には、他銘柄への乗り換えの機会か。

本動画では、ドイツ銀行の概要と同社社債への投資を行う上での評価ポイントを解説します。
- ドイツ銀行は欧州主要行の中でも収益性はかなり低いが、事業構造改革の成果が出て継続的に改善傾向。
- 同行は非金利事業が銀行事業の劣化を補完するなど、環境変化への耐性が高い。
- 同行では過度なリスク資産の積み増しは行わないままで、利益率の改善傾向を継続している。
- CET1比率は高いが、ストレス時の下方リスクも大きいのがドイツ銀行の弱さ。
- 2019～2020年頃に非常に厳しい経営状況に合ったドイツ銀行だが、その後の事業改革を経て信用格付機関も格上げを継続。当時とは全く異なる。
- ドイツ銀行のクレジット評価は、短期の利益に左右されやすい株式投資評価とは全く異なる。
- ユーロ圏最大のドイツ経済を支えるドイツ銀行に対し、ドイツ国には経済政策を通じた暗黙の政府支援余地もある。
- 一般の個人投資家に、最も投資の効用が高いのは、シニア債とデフォルトのトリガー条件（実質破綻認定）が一致する、Tier2債（期限付劣後債）。

本レポートでは、ソシエテ・ジェネラルのFY2024 Q1までの決算を元に、ソシエテ・ジェネラルの経営状況を確認し、同社に対するクレジット評価を行う。

◎ ソシエテ・ジェネラルの事業概要・セグメント情報 p. 2
- ソシエテ・ジェネラル（Societe Generale）は、フランスのパリに本社を構える銀行グループ。欧州大陸国並びにフランスの銀行では二番目の規模。主な事業は
i. 法人・機関投資家銀行事業(CIB)、
ii. 商業・個人向け銀行事業（CPBS）、
iii. 投資管理サービス(IPS)など

◎ 銀行の信用リスク評価の着目点 p.7
i. 収益力評価 - 評価軸 #1 p.8
ii. 環境変化への耐性- 評価軸 #2 p.11
iii. 資金流動性とRWA当たりの収益性 - 評価軸 #3 p.14
iv. 規制資本から見た安定性 - 評価軸 #4 p.18

◎ 資本性証券への投資評価の考え方 p.21

今回の動画は、基本的に米国の政策金利や経済の状況に基づく、今後の金利・為替相場の予想をご案内しています。
1.　金融政策の影響を強く受ける「資金需給相場」の終焉のタイミングは？
2.　2024年4-5月のFOMC、日銀政策決定会合の結果と経済状況
3.　米国経済の状況と米ドル建て相場への影響
4.　日本経済の状況と円建て相場への影響
5.　2024年5月以降の相場と投資戦略

本レポートでは、ドイツ銀行(Deutsche Bank)の、FY2024第1四半期 (2024年1–3月)までの決算を元に、ドイツ銀行の経営状況の現状を確認し、同社に対するクレジット評価を行う。

◎ ドイツ銀行の事業概要 p.2
- ドイツ銀行は、ドイツ国内で最大の資産規模を持つ銀行であり、ドイツ唯一のG-SIBs（グローバルなシステム上重要な金融機関）。

◎ 事業セグメント別の動向 p.4
- ドイツ銀行の事業セグメントは、コーポレートバンク(CB)、投資銀行（IB）、プライベートバンク（PB）、アセットマネジメント（AM）の４つに大別。直近決算では、伝統的銀行事業を営むCB事業の落ち込みを、IB事業などの非金利事業が補完。

◎ 銀行の信用リスク評価の着目点 p.8
i. 収益力評価 - 評価軸 #1 p.9
ii. 環境変化への耐性- 評価軸 #2 p.12
iii. 資金流動性とRWA当たりの収益性 - 評価軸 #3 p.16
iv. 規制資本から見た安定性 - 評価軸 #4 p.21

◎ 資本性証券への投資評価の考え方 p.25

本レポートでは、BNP パリバ(BNP PARIBAS)の、FY2023 第4四半期 (2023年10月 – 12月)決算を元に、BNPパリバの経営状況現状を確認し、同社に対するクレジット評価を行う。

◎ BNPパリバの事業概要・セグメント情報　p. 2
- BNPパリバは、フランスのパリに本社を構える銀行グループ。欧州大陸国並びにフランスの銀行では最大。
- 同社の事業セグメント別情報は、大きく (i) 法人・機関投資家銀行事業(Corporate & Institutional Banking、CIB)、(ii) 商業・個人向け銀行事業（Commercial, Personal Banking & Services、CPBS）、(iii) 投資管理サービス(Investment & Protection Services、IPS)の３つに分けられる。

◎ 銀行の信用リスク評価の着目点　p. 8
i. 収益力評価　- 評価軸 #1 -　p. 9
ii. 環境変化への耐性　- 評価軸 #2 -　p. 12
iii. 資金流動性とRWA当たりの収益性　- 評価軸 #3 -　p. 16
iv. 規制資本から見た安定性　- 評価軸 #4 –　p. 20

◎ 資本性証券への投資評価の考え方　p. 23

本レポートでは、4月11日のECB声明とラガルド総裁の記者会見内容などを元に、今後のユーロ圏の金融政策の動向と相場予想に関する弊社の考え方を示す。

◎ECBの声明文（2024/4/11）概要とその意味 p.1
- 政策金利については、i) 政策金利は現状維持(借換えオペ金利4.50%、限界貸付ファシリティ金利4.75%、預金ファシリティ金利4.00%）、ii) 利上げの打ち止めと現水準を長期維持に関する表現（ensure）を継続。データ次第で利下げに踏み切る可能性を明示。
- 証券保有残高については、前回までの方針を維持。i) APP保有分は、7月以降に月あたり約150億ユーロの減額。ii) PEPP保有分は、2024年6月末までは100%再投資、7月から12月末までは50%再投資、2025年1月以降再投資なし。
- データ次第で利下げに踏み切る可能性を明示的に示した。

◎ECB声明の背景にあるマクロ状況 p.7
- 2023年Q4のGDP成長率はちょうど±０%。前四半期比で+0.1%の増加。2024年の実質GDP成長率の見通しは2024年3月に+0.6%まで下方修正。
- 3月の総合物価指数インフレ率(HICP、速報値)は2.6%→2.4%まで引き続き低下。

◎弊社による相場想定 p.10

今回の動画は、基本的に米国の政策金利や経済の状況に基づく、今後の金利・為替相場の予想をご案内しています。
1．金融政策の影響を強く受ける「資金需給相場」の終焉のタイミングは？
2．2024年3月のFOMC、日銀政策決定会合の結果と経済状況
3．米国経済の状況と米ドル建て相場への影響
4．日本経済の状況と円建て相場への影響
5．2024年4月以降の相場の見方

本レポートでは、欧州ユーロ圏の主要銀行5行（BNPパリバ、クレディアグリコル、ソシエテ・ジェネラル、ING、ドイツ銀行）を参照し、その財務傾向とビジネス・モデルの差異やその変化を比較・確認する。その上で、各行の発行した資本性証券・社債への投資におけるクレジットリスクの評価ポイントについて概観した。

◎投資評価上の観点
i. 収益力評価　– 評価軸 #1 – p.3
ii. 環境変化への耐性　– 評価軸 #2 – p.7
iii. 資金流動性とRWA当たり収益性　– 評価軸 #3 – p.10
iv. 規制資本から見た健全性　– 評価軸 4 – p.15
v. 銀行証券の投資評価 p.18

本レポートでは、2024年3月7日のECB声明とラガルド総裁の記者会見内容などを元に、今後のユーロ圏の金融政策の動向と相場予想に関する弊社の考え方を示す。

◎ECBの声明文（2024/3/7）概要とその意味 p.1
- 政策金利については、
i. 政策金利は現状維持(借換えオペ金利4.50%、限界貸付ファシリティ金利4.75%、預金ファシリティ金利4.00%）、
ii. 利上げの打ち止めと現水準を長期維持に関する表現（ensure）を継続。
- 2023年12月から2024年3月、2024年分の予想見通し修正：
i. ユーロ圏消費者物価指数は下方修正（2.7%→2.3%）、
ii. コアインフレも下方修正(2.7%→2.6%)、
iii. GDP成長率も下方修正(0.8%→0.6%)。
- 証券保有残高については、特にPEPP分について重大な方針変更。
i. APP保有分は、7月以降に月あたり約150億ユーロの減額。
ii. PEPP保有分は、2024年6月末までは100%再投資、7月から12月末までは50%再投資、2025年1月以降再投資なし。

◎ECB声明の背景にあるマクロ状況 p.8
- 1月の総合物価指数インフレ率(HICP)は2.9%→2.8%まで若干の反転下落。コア物価（除くエネルギー・食品）は、2023年12月から2024年1月には
3.9%→3.6%まで若干低下。
- 生産者物価については、一時的には年率40%以上に転じた後のテクニカルな影響もあり、前年比上昇率が（2月）-8.6%まで急低下。

◎弊社による相場想定 p.10

今回の動画は、基本的に米国の政策金利や経済の状況に基づく、今後の金利・為替相場の予想をご案内しています。
特に、昨今話題になった、商業用不動産の中でもオフィス向け物件に関わる2024年中の資金繰り問題が、米国の国内銀行の金融システム全般に2度目の金融危機に広がるかどうかについての解説を含んでいます。

本レポートでは、1/25のECB声明とラガルド総裁の記者会見内容などを元に、今後のユーロ圏の金融政策の動向と相場予想に関する弊社の考え方を示す。

- 政策金利については、i) 政策金利は現状維持(借換えオペ金利4.50%、限界貸付ファシリティ金利4.75%、預金ファシリティ金利4.00%）、ii) 利上げの打ち止めと現水準を長期維持に関する表現（ensure）を継続。
- 証券保有残高については、特にPEPP分について重大な方針変更。i) APP保有分は、7月以降に月あたり約150億ユーロの減額。ii) PEPP保有分は、2024年6月末までは100%再投資、7月から12月末までは50%再投資、2025年1月以降再投資なし。
- 12月の総合物価指数インフレ率(HICP)は2.9%まで11月からの水準は1/2ポイント上昇。コア物価（除くエネルギー・食品、前年比）は、11月から12月には若干低下。

1. 主要英国・スイス３行の財務傾向とビジネス・モデルの比較
2. 主要英国・スイス３行のAT1債の市場動向

(2023 Q3までの実績に基づく)
1. 主要欧州５行の財務傾向とビジネス・モデルの比較
(BNPパリバ、ソシエテ・ジェネラル、ドイツ銀行、クレディ・アグリコル、ING)
2. 欧州銀　規制資本証券の市場動向

◎ 前提
- 金融政策は、「政策金利」だけに影響される訳ではなく、「量的緩和」と「銀行による信用創造機能」を加えた全体で政策効果を実現。このうち、エコノミスト的な観点では３番目の「銀行機能」の安定性への理解が不足しやすい。
- 米国では、「国内銀行による信用創造機能」が不全化したことは、結果としてインフレ抑制効果の早期の実現に影響した。ただし、米国では強力で公平な国内銀行への監督制度適用が可能であったために地域レベルの金融システミック・リスクを回避できた。
- 欧州でも2024年7月以降に量的引き締め（QT）を強化する。市場の資金量が減る中で、中小銀行からの預金流出や国・銀行の選別が生じると、地域レベルでの金融危機により金融政策の副作用が拡大しかねない。

◎ 本レポートで指摘する課題
- EUには銀行危機管理・預金保険（CMDI）という、中堅・中小を含む銀行の破綻処理を秩序持って正しく管理する機能がある。
- しかし、過去のイタリアの事例に示されたように同制度の原則は、現状で個別国家の判断により例外として曲げられ得る。
- 一部国家のモラルハザードは、結果として地域間・銀行間での預金流出や資金移動のトリガーとなりかねず結果としてユーロ圏域内全体の地域金融システミック・リスクの連鎖を生じさせかねない。（米国との差異）

本レポートでは、12月14日の ECB 声明とラガルド総裁の記者会見内容などを元に、今後のユーロ圏の金融政策の動向と相場予想に関する弊社の考え方を示す。

- 政策金利については、i) 政策金利は現状維持、ii) 利上げの打ち止めと現水準を長期維持に関する表現（ensure）を継続。
- 9 月から 12 月は 2023 年、2024 年分の予想見通し修正：i) ユーロ圏消費者物価指数は下方修正（3.2%→2.7%）、ii) コアインフレも下方修正(2.9%→2.7%)、iii) GDP 成長率も下方修正(1.0%→0.8%)
- 証券保有残高については、パンデミック対応プログラム（PEPP）の再投資期間の見直しが行われ、2024 年後半にかけて月平均 75 億ユーロ（償還額の半分相当）削減し、その後年末に計画通り完全に廃止（再投資の中止により、漸次、保有額が削減）。
- 11 月の総合物価指数インフレ率(HICP)は 2.4%に 8 月の水準から約 2 ポイント低下。コア物価（除くエネルギー・食品、前年比）は 9 月の 4.5%から 11 月には 3.6%に低下。

本レポートでは、欧州最大手の総合通信会社であるボーダフォンの事業概要と特性を確認し、同社社債への投資評価を行う。
- ボーダフォンは、事業規模の観点では、欧州の一部同業他社をはるかに凌駕する事業規模を有しているが、多くの市場では他のトップ・モバイル事業者に対し、競争力の面で充分な優位性を保持できておらず、大規模な事業再編の実施中。
- ボーダフォンのモバイル事業では、契約回線のうち32％が定期契約（後払い）型、68％がプリペイド契約型であり、より不安定なプリペイド契約型が、安定した定期契約型に比べはるかに大きい。スペイン事業は不採算を理由に2024年前半までに完全売却予定。
- ボーダフォンは解約率の高さから、日米の無線通信事業者に比べ相対的に不安定な事業特性を持つ。
- ボーダフォンの信用格付け（発行体格付け）はBBB格中位。S&Pでは6/30に格付見通しをポジティブから安定的に引き下げ。
- 無線通信事業では参入障壁も高く、10年程度では元利金の支払い能力への懸念は生じにくい。一方、超長期（20年超）でのビジネス・モデルの持続性には一定の懸念。

2023年10月末から11月初旬の各国中銀の政策決定会合を受けて、為替の見通しと、外貨建て（主に米ドル）債券投資の考え方をご説明します。
1.金融政策の影響を強く受ける「資金需給相場」はいつ終わるのか？
2.「資金需給相場」が終わり「ファンダメンタル相場」への移行期における金融市場への影響は？
3.債券投資戦略の考え方

本レポートでは、10月26日のECB声明とラガルド総裁の記者会見内容などを元に、今後のユーロ圏の金融政策の動向と相場予想に関する弊社の考え方を示す。

- 欧州債券相場は、2023年初から9月半ばまで方向感のない市場傾向を継続していたが、その後は長期金利が上昇に転じるなど、政策金利の長期の高止まりを織り込みつつある
- 市場コンセンサスは、2024年初頭から利下げが継続的に実施されることを想定。
- 弊社では、2023年は金利水準を維持し、PEPPの再投資が継続する2024年中に急速かつ大幅な利下げに転ずることはないと想定。
- ユーロ建て債については、変動性が高まりやすく、長期金利への相場観に基づく長期再投資よりも、短期債中心の投資が引き続き有効に寄与しやすい。

本レポートでは、2023年9月14日のECB声明とラガルド総裁の記者会見内容などを元に、今後のユーロ圏の金融政策の動向と相場予想に関する弊社の考え方を示す。

ECB政策決定会合とユーロ金利見通しのポイント
- 9月のECB政策決定会合では政策金利をこれ以上上げないとの明確な完了宣言
- 物価上昇率は目標を上回ったままだが、景気への配慮を示す（アメリカとは異なるスタンス）
- 欧州景気は脆弱、特に中国の景気減速影響への連動への懸念もあり、低迷との想定
- 人件費増の価格転嫁圧力は継続、マージンは圧迫されやすい
- 政策金利の高止まりを想定するのであれば、10年金利は4%以上の水準を2025年央まで維持か
- 長期金利の上昇余地は限定、対ユーロでの円安は米ドルに比べ限定
- ユーロ建て債の効用は、米ドル建て債に比べると限定的

◎フランス電力は、通常の電力会社と、原子力発電所製造企業としての２つの側面を持つ。

◎フランス電力のシニア債と永久劣後債の信用リスク要因は根本的に異なる。シニア債の投資リスクは、「フランス政府が送配電網を保有する電力事業者を法的破綻させた場合」にのみ顕在化。過去事例を見ても政府出資企業の法的破綻は避けるようにフランス政府が仲介。米ドル債6%台の利回りに対し暗黙の政府保証を想定し得る。投資を行いやすい。

◎永久劣後債の投資リスクは、「海外(イギリス)での原発建設を予定通りに完工出来ず、賠償請求を受ける」場合に顕在化。フランス電力が、イギリスで建設中のヒンクリー・ポイントC原発を計画から課題に遅れることなく完成させられる、 と考える投資家にとっては、米ドル債9%台の利回りは充分な投資価値がある。失敗すれば、配当停止・コールスキップが長期に継続の可能性。投資家自身による、原発完成能力への評価が重要。

日米の金融政策における資金量の増減をみる限り、円高が急速に進む状況は考えにくい
- ドル円レートは135～145円までのレンジ内の動き。2023年9月末までは140円台で推移しやすいが、2023年末にかけては138円程度まで戻す展開も。
- 安定収益確保の観点からは、ドル債投資が引きつづき魅力的
- 日本株のTSE500等のバリュー株を中心に2023年中の投資機会が継続しやすい。
- 米国半導体株が牽引するラリーは、ファンダメンタルを充分に反映しておらず銘柄の選別が重要。

本レポートでは、2023年7月27日のECB声明とラガルド総裁の記者会見内容などを元に、今後のユーロ圏の金融政策の動向と相場予想に関する弊社の考え方を示す。

ここでは、欧州債券相場についてコンセンサス予想の中身を確認し弊社の想定との違いを比較した。
- 弊社では、2023年は利上げが継続、2024年中も速やかに大幅な利下げが行われることはないと想定。短期債中心の投資が有効と想定。
- 市場コンセンサスは、2023年中にも反転利下げが開始、2024年以降には利下げが継続されることを想定。

本リサーチ動画では、主要欧州銀5行の中の財務傾向を確認すると共に、米ドル建てTier２債の中で相対的に利回りが高いドイツ銀行債の投資評価ポイントについて説明しました。

本レポートでは、2023年6月15日のECB声明とラガルド総裁の記者会見内容などを元に、今後のユーロ圏の金融政策の動向と相場予想に関する弊社の考え方を示す。

政策金利については、i) +25bpsの利上げを実施、ii) 7月に金利を引き上げる可能性が高い、iii) その先は経済データ次第、iv) 証券保有残高については、APP保有分を7月末以降に月あたり約150億ユーロの減額、v) PEPP保有分は、2024年まで再投資による残高維持方針。全体的な金融政策戦略とスタンスとの整合性を確保。

ラガルド総裁は、２０２５年に2.2%のインフレ目標を達成するには、さらなる利上げが継続して必要との見解。インフレのさらなる上振れの可能性にも言及。

本リサーチ動画では、金融政策の影響が強まるグローバル金融市場の中で生じている市場特性の変化と、主要中銀や金利・為替指標の見通し、及びこれを前提とした債券投資戦略の考え方について紹介しています。

本リサーチ動画では、欧州銀行（特にECB参加のG-SIBs）が発行するAT１債のベイルインの可能性を、法制度および契約条件の観点からお伝えします。

本リサーチ動画では、銀行危機を受けたグローバル債券の見通しと投資戦略についてお話します。

FINMA、スイス国立銀行、UBS グループ、クレディ・スイス・グループ(CSG)により、UBS による CSG 買収と、これに伴う CSG 発行の AT1 債の額面全額の償却が公表された。同買収スキームに至った背景と、スキームについて確認・整理する。

本レポートでは、米国のシリコンバレー銀行（SVB）の経営破綻並びシグネチャー銀行(SBNY)の閉鎖の原因と、今後の他の銀行に対する同種のリスクの拡大可能性についての考え方を整理する。

2023 年 2 月 2 日に、欧州中央銀行（ECB）から、金融政策に関わる 2 つの重要な声明がリリースされた。本レポートでは、これら ECB 声明とラガルド総裁の記者会見内容などを元に、今後のユーロ圏の金融政策の動向と相場予想に関する弊社の考え方を示す。

本リサーチ動画では、2023年の金融政策の前提、2023年の相場想定、社債などへの投資評価の前提、社債などへの投資戦略の考え方などについて、ご説明します。