キーワード

- 12/12の政策決定会合で、欧州中央銀行（ECB）理事会は3会合連続となる0.25%の利下げを決定。
- ディスインフレは順調に進行する中、経済の弱体化への対応を優先した形。さらに今後も利下げを継続する可能性が大きい。

[経済状況の現状認識]
- ユーロ圏経済の勢いは弱まっており、9月時点の予測からも若干下方修正。
- 四半期GDPは純輸出が大幅悪化。今後も、地政学リスクやアメリカの外交などで貿易は不安定化しやすい。
- 現在の金融政策は依然として引き締め的。過去の利上げ影響が既存の信用残高に引き続き波及している状況。
- 利下げは緩和的な（マネーを供給を増やす）政策だが、同時に有価証券残高の減少によりベースマネーを減らす（マネーの供給を減らす）政策を取っており、景気回復に向けた金融政策の実効性に疑問も。

[相場への影響]
- ユーロ圏の金利は低下傾向。
- 為替もユーロ安方向の圧力が増大。
- 欧州金利低下ペースは債券の価格上昇は、通貨安に伴う減価を補うほどではない。2025年前半に投資開始を想定する場合、ユーロ建て債券は、絶対値回りがよほど高くない限り米ドル建て債券などに比べ投資効率に劣る可能性がある。

バークレイズへの債券投資を検討するにあたって、8月1日に公表されたFY2024Q2までの決算を参照して,企業の概要から投資評価ポイントについて簡潔に解説します。

[バークレイズの概要]
- バークレイズは、イギリス国内でHSBCに次ぐ資産規模を持つ銀行であり、G-SIBs（グローバルなシステム上重要な金融機関）にも指定。

[バークレイズの信用リスク評価の着目点]
(1). 収益力評価 - 評価軸 #1
収益力から見た場合、シニア債券の投資評価上はポジティブと評価。
(2). 経営環境の変化への耐性- 評価軸 #2
経営環境の変化耐性には、重大な懸念点は無いものの、必ずしも他行より頑健ではなく。G-SIBsの中位程度。シニア債券の投資評価上はポジティブに評価。
(3). 資金流動性とRWA当たりの収益性 - 評価軸 #3
RWAあたりの収益性が相対的に高く、短期の資金流出による悪影響が生じにくい資金調達構造を維持。シニア債券の投資評価上はポジティブと評価。
(4). 規制資本から見た安定性 - 評価軸 #4
劣後債投資に重要な、CET1資本に生じうる劣化がG-SIBsの中でも中程度（ただし平均を下回る）。AT1債の潜在的なコールスキップ・リスクはG-SIBsの中で相対的に高い。

[英国に特有の金融規制など]
- 英国では独自のリングフェンス規制を導入済。銀行持株会社の潜在リスクは、理論上、他地域に比べ相対的に高くなりやすい。AT1債のベイルインのトリガー条件も他地域（スイス以外）の銀行より高く、ベイルインが生じる潜在リスクがより大きい。ストレステスト結果の前提に「戦略的マネジメント施策」としてAT1債の損失吸収が含まれる可能性も。

[バークレイズの債券への投資評価]
- AT1債の投資評価；現時点ではベイルインリスクは抑制的だが、マクロ経済にストレスが生ずるとAT１債には配当停止やコール・スキップが生ずる可能性は他のG-SIBsに比べ相対的に高く非推奨。
- TLAC債(無担保シニア債)は良好な投資機会を提供。仕組み債の発行体としても同様の効用が存在。

本レポートでは、バークレイズ（Barclays）の発行する有価証券（社債、株式）に対する投資を検討するにあたり、8月1日に公表されたFY2024Q2までの決算を参照してバークレイズの経営状況を確認し、同社の概要と説明と同社に対するクレジット評価を行う。

◎バークレイズの概要
バークレイズは、イギリス国内でHSBCに次ぐ資産規模を持つ銀行であり、G-SIBs（グローバルなシステム上重要な金融機関）にも指定。

◎銀行の信用リスク評価の着目点
収益力評価 - 評価軸 #1
環境変化への耐性- 評価軸 #2
資金流動性とRWA当たりの収益性 - 評価軸 #3
規制資本から見た安定性 - 評価軸 #4

◎英国に特有の金融規制など

◎バークレイズの債券・株式等への投資評価

ソシエテ・ジェネラルへの債券投資を検討するにあたって、企業の概要から投資評価ポイントについて簡潔に解説する。
[概要]
- ソシエテ・ジェネラルは、フランスでBNPパリバ、クレディアグリコルに次ぐ規模で、全世界に11万人以上の従業員を持ち、顧客数は2,500万人に上る巨大金融機関。
- また、同社はG-SIBs（グローバルなシステム上重要な金融機関)にも指定。
[同行の事業構造]
- 同社の事業構成は大きく３つに区分（国内リテール銀行等/国際銀行・投資銀行等/海外リテール銀行等）。
- 足元では、国内外のリテール銀行は、いずれも減益トレンドを継続。投資銀行は増益のタイミングもあったがもともと不安定で持続性はない。
- 銀行事業に関しても、リテール向け融資に傾斜していることから、金利や失業率といったマクロ経済への影響度が高く、リスク分散の観点で、他の欧州主要行よりも安定性で劣る。
[同社の収益力評価]
- ソシエテ・ジェネラルの収益規模は大きな変動はない一方で、減益傾向が継続しており、収益性は悪化していると評価。
[同社の環境変化耐性]
- ソシエテジェネラルは費用水準が上昇傾向にあり、他行と比較し市場環境の変化に脆弱であると評価。
[同社の健全性評価]
- ソシエテ・ジェネラルは現時点の健全性指標に重大な問題点は見受けられず、現状ではG-SIBs内でも中程度の健全性であると評価。
- ただし、マクロストレステストではより大きな資本毀損が生じやすく、ストレス状況下では同行が発行する劣後債の時価に大規模な下方修正が生じる可能性も。
[同社のクレジット投資評価]
- 同行に対する投資で個人投資家などに最も効用が高いのは、シニア債とデフォルトのトリガー条件（実質破綻認定）が一致する、Tier2債（期限付劣後債）。ただし流動性面で投資機会が得られない場合には、無担保優先シニア債（TLAC債）にも投資の効用が存在。

本動画では、欧州最大手の総合通信会社であるボーダフォンの事業概要と特性を確認し、同社社債への投資評価を行う。

◎ボーダフォンの信用格付け（発行体格付け）はBBB格中位。S&Pでは6/30に格付見通しをポジティブから安定的に引き下げ。当面、信用格付けが上方修正される余地は限定されやすい状況。

◎社債投資評価の３つのポイントは、(1)同社の利益水準は当面の事業再編を経る中でも一定の水準を保持し継続可能、(2)財務レバレッジを目標ガイダンスの下限を以上に維持することへの経営陣のコミット、(3)事業価値の保全可能性の高さ

◎事業モデルの持続性に不安があり、株式投資の観点での評価は高くない。シニア債については、米ドル建ての20年超の超長期債に投資妙味。ハイブリッド劣後債については、初回コール日までの期間が長い債券を売却し、同期間が短い債券に入れ替えるような投資戦略が有効。

本動画では、9月12日のECB声明とラガルド総裁の記者会見内容などを元に、今後のユーロ圏の金融政策の動向と相場予想に関する弊社の考え方を示す。

[ECBの声明文（2024/9/12）概要とその意味]
- ECBは3つの主要政策金利の利下げを実施。
預金ファシリティ金利 ; -0.25%ポイントの引き下げ（3.75%→3.50%）、
借換えオペ金利 ；-0.60%ポイントの引き下げ（4.25%→3.65%）、
限界貸付ファシリティ金利；-0.60%ポイントの引き下げ(4.50%→3.90%）
- 金融政策は、今後もデータ次第、会合ごとのアプローチで決定。9月以降の政策金利についても何も決めていない。
- 2024年の経済成長は鈍化しており、変動リスクは下向きに傾いている。

[ECB声明の背景にあるマクロ状況]
- 2024年Q2の実質GDP成長率は+0.2%に鈍化。ECBによる9月時点の2024通年予想も+0.8%に下方修正。純輸出と国内民間総投資の鈍化が影響。
- 8月の総合消費者物価指数(HICP)は2.6%→2.2%に低下。コア物価指数（除くエネルギー・食品、前年比）は、8月に+2.8%と、前月比で横ばい。
- コア指数に含まれる物品価格のインフレ率は低下、サービス価格のインフレ率は上昇と、逆の動き（米国でも類似の傾向）。
- 賃金指標の労働コスト指数は前年比で+5.1%とコンスタントに伸長。失業率は6.6%と、ここ数年で最低水準。個人の実質購買力は拡大。これは、インフレ要因ではあるが、経済の下支え要因にも。

本レポートでは、9月12日のECB声明とラガルド総裁の記者会見内容などを元に、今後のユーロ圏の金融政策の動向と相場予想に関する弊社の考え方を示す。

◎ ECBの声明文（2024/9/12）概要とその意味 p.1
- 政策金利については、ECBは3つの主要政策金利の利下げを実施。
i. 預金ファシリティ金利 ; -0.25%ポイントの引き下げ（3.75%→3.50%）、ii. 借換えオペ金利 ；-0.60%ポイントの引き下げ（4.25%→3.65%）、iii. 限界貸付ファシリティ金利；-0.60%ポイントの引き下げ(4.50%→3.90%）
◎ ECB声明の背景にあるマクロ状況 p.6
- 2024年Q2の実質GDP成長率は+0.2%に鈍化。ECBによる9月時点の2024通年予想も+0.8%に下方修正。純輸出と国内民間総投資の鈍化が影響。
- 8月の総合消費者物価指数(HICP)は2.6%→2.2%に低下。コア物価指数（除くエネルギー・食品、前年比）は、8月に+2.8%と、前月比で横ばい。
◎ 弊社による相場想定 p.9

本レポートでは、欧州最大手の総合通信会社であるボーダフォンの事業概要と特性を確認し、同社社債への投資評価を行う。
ボーダフォンは、事業規模の観点では、欧州の一部同業他社をはるかに凌駕する事業規模を有していたが、多くの市場では他のトップ・モバイル事業者に対し、競争力の面で充分な優位性を保持できていない。結果としてイタリア・スペインからの撤退を含む大規模な事業再編を実施中。

〇 無線通信会社のクレジット評価上の特性 p.2
〇 ボーダフォンの事業概要 p.5
〇 ボーダフォンの地域別の事業状況 p.9
〇 ボーダフォンの業績(P/L)状況 p.14
〇 ボーダフォンの財務(B/S)の状況と返済余力の見方 p.16
〇 ボーダフォンの事業再編状況 p.19
〇 ボーダフォンの信用格付、及び社債の投資評価 p.22
〇 Appendix 主要市場４か国におけるボーダフォンの事業状況 p.29

本動画では、ドイツ銀行のY2024 Q2までの決算と、今回の決算で注目された訴訟リスクや規制強化に伴う信用コスト増大リスクに関するアップデートも行います。

[ドイツ銀行債の投資評価方針]
- 個社要因（財務指標等）は事業構造改革により改善を継続。投資評価のプラス要因
-外部要因（訴訟、経済減速、規制強化）は、投資評価のマイナス要因。

[ドイツ銀行の個社要因（FY2024 Q2決算概要と、財務面からの評価）]
-2019年以降、事業構造改革を継続により、純収益は安定成長。
-主要3セグメントのうち、投資銀行事業は大幅な増収。コーポレートバンク事業とプライベートバンク事業は横ばいと減収。
-FY2024 Q2には税前利益が1/4程度に急減。訴訟引当金の計上による影響を除けば、おおむね近年の水準を維持。税前利益率もFY2024 Q2に5.4%に急落したが、同一時影響を除くと、23.0%と従前なみの利益率を維持。
-利益率は欧州主要行に比べ低いが改善を継続。ソシエテジェネラルよりは上位に逆転。

[ドイツ銀行に影響する外部要因]
- ドイツ銀行の信用力に影響しうる３つの外部リスク要因について考察。
- ポストバンク訴訟による賠償金積み増しリスクは、Q1決算の公表直後に顕在化。過去の買収取引に関連しているため、賠償債務の上限は収まりやすい。ただし、裁判費用(弁護士費用)は今後も継続して必要。
- 監督当局が実施するストレステストにおいて、マクロ経済へのストレスが生じてもAT1債のベイルイン可能性は充分に抑制。ただし、ストレス時におけるドイツ銀行のコール・スキップや一時的な配当停止可能性などは、他の欧州主要行よりも高い。
- ECB（欧州中央銀行）では、主にレバレッジド・ファイナンスの質的劣化に備えて、検査を厳格化し、銀行に大幅な引当金の積み増しを求めることを検討。企業向け与信を得意とするドイツ銀行では、同監督強化による悪影響をより強く受けやすい可能性も。

[ドイツ銀行債の投資評価]
-ドイツ銀行の発行体格付けはそれぞれ２度の格上げを受け、2024年までにA/A1/A-格まで回復。現在の発行体格付けは、主要米銀と遜色ない水準。
(i). Tier2債（期限付劣後債）、TLAC債(非優先シニア債)の投資評価；投資の効用が高い
(ii). AT1債（永久劣後債）の投資評価；外部要因による時価下落リスクが存在。投資を開始するには不適切なタイミング。既存の保有ポジションは売却・乗り換えを推奨。

本レポートでは、ドイツ銀行のFY2024 Q2までの決算と、今回の決算で注目された訴訟リスクや規制強化に伴う信用コスト増大リスクに関するアップデートも行う。信用力評価の全体像については、5月に発行した弊社の過去レポートも合わせてご参照いただきたい。

〇 ドイツ銀行債の投資評価方針 p. 2
- 個社要因（財務指標等）は事業構造改革により改善を継続。投資評価のプラス要因
- 外部要因（訴訟、経済減速、規制強化）は、投資評価のマイナス要因。

〇 ドイツ銀行の個社要因（FY2024 Q2決算概要と、財務面からの評価）p. 3
-　2019年以降、事業構造改革の継続により、純収益は安定成長。
-　主要3セグメントのうち、投資銀行事業は大幅な増収。コーポレートバンク事業とプライベートバンク事業は横ばいと減収。

〇 ドイツ銀行に影響する外部要因 p. 8
- ドイツ銀行の信用力に影響しうる３つの外部リスク要因について考察。

〇 ドイツ銀行債の投資評価 p. 12

本レポートでは、7月18日のECB声明とラガルド総裁の記者会見内容などを元に、今後のユーロ圏の金融政策の動向と相場予想に関する弊社の考え方を示す。

◎ ECBの声明文（2024/7/18）概要とその意味 p.1
- 政策金利については、
i. 政策金利は現状維持（借換えオペ金利4.25%、限界貸付ファシリティ金利4.50%、預金ファシリティ金利3.75%）、
ii. インフレ抑制目標（2%）の達成を引き続き重視。
- 金融政策は、今後もデータ次第、会合ごとのアプローチで決定。9月以降の政策金利についても何も決めていない。

◎ ECB声明の背景にあるマクロ状況 p.5
- 2024年Q1の実質GDP成長率（速報値）は+0.3%に増加。ECB予想は通年で+0.9%。個人消費支出の持ち直しと純輸出の黒字が経済回復のドライバー。
- 6月の総合消費者物価指数(HICP)は2.6%→2.5%に低下。コア物価指数（除くエネルギー・食品、前年比）は、5月から6月には2.9%→2.8%までわずかに低下。サービス価格は横ばい、一方、輸送サービスは上昇。
- 賃金指標の労働コスト指数は前年比で+5.1%とコンスタントに伸長。失業率も6.6%と、ここ数年で最低水準。
- 個人の実質購買力の拡大はインフレ要因ではあるが、経済の下支え要因にも。

◎ 弊社による相場想定 p.8

Appendix 1 資産保有額の減少に関する内容 p.12

日米欧の主要銀行における劣後債投資のリスク要因等の考え方について解説していきます。
１．銀行劣後社債投資の前提
２．主要銀行の劣後社債投資評価に重要な財務指標
３．地域別に見た主要銀行の収益力とそのトレンド　(評価軸#1)
４．地域別に見た経営環境変化への耐性　　- 非金利費用、信用コストなど –　(評価軸#2)
５．地域別に見たリスク資産と資金流動性からみた安定性　(評価軸#3)
６．規制資本から見た健全性　(評価軸 #4)
７．劣後債の市場価格と投資評価

発行体：JPモルガン(JPM)、ゴールドマンサックス(GS)、シティ(CITI)、バンクオブアメリカ(BAC)、モルガンスタンレー(MS)、ウェルスファーゴ(WFC)、BNPパリバ、クレディアグリコル、ソシエテジェネラル、ING、ドイツ銀行、UBS、バークレイズ、HSBC、三菱 UFJ フィナンシャルグループ(MUFG)、三井住友フィナンシャルグループ(SMFG)、みずほフィナンシャルグループ(みずほFG)。

今後変動性の高い相場における変動要因とこれを加味した投資戦略についてご紹介します。
0.　短期と中期の違いを前提としたグローバルな変動要因
1.　主な変動要因　米大統領選、不動産・金融リスク
2.　アメリカの金融政策の考え方
3.　日本の経済状況と金融政策のポイント

今回の動画は主に、アメリカと日本の経済状況・金融政策の考え方、金融相場への影響についてご説明しています。
1.　アメリカの経済状況と金融政策のポイント
2.　日本の経済状況と金融政策のポイント

本レポートでは、6月6日のECB声明とラガルド総裁の記者会見内容などを元に、今後のユーロ圏の金融政策の動向と相場予想に関する弊社の考え方を示す。

◎ECBの声明文（2024/6/6）概要とその意味 p.1
- 政策金利については、
i. 政策金利は現状0.25%ポイント引き下げ（借換えオペ金利4.25%、限界貸付ファシリティ金利4.50%、預金ファシリティ金利3.75%）、
ii. インフレ率を適時に2%の中期目標に確実に戻すことを決意。
- 2024年3月から6月、2024年分の予想見通し修正
i. ユーロ圏消費者物価指数は上方修正（2.3%→2.5%）、
ii. コアインフレも上方修正(2.6%→2.8%)、
iii. GDP成長率も上方修正(0.6%→0.9%)。

◎ECB声明の背景にあるマクロ状況 p.5
- 2024年Q1の実質GDP成長率（速報値）は+0.3%に増加。ECB予想は通年で+0.9%。個人消費支出の持ち直しと、純輸出の赤字解消が経済回復のドライバー。
- 5月の総合消費者物価指数(速報値)は2.4%→2.6%に反転上昇。コア物価指数（除くエネルギー・食品、前年比）は、4月から5月には2.8%→2.9%までわずかに上昇。

◎弊社による相場想定 p.8

Appendix 1 資産保有額の減少に関する内容 p.12