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レポート
米ドル建て債券市場動向 週次:8月23日まで
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個別発行体評価
ソフトバンクグループ:2024年度第1四半期決算とクレジット評価上の着目点
[2024年度第1四半期決算について]
- ソフトバンクGのFY2024 Q1の売上高は1.7兆円と前年同期比で+9.3%の増収、純利益が105億円の黒字、株主帰属純利益は▲1,743億円だが赤字幅は縮小。
ただし、会計上の赤字は、必ずしもソフトバンクGの社債の元利金支払いの安定性に影響しない。
[クレジット投資上の注目指標について]
- 債務の返済余力の多寡の評価尺度として、LTV、NAV、現預金、有利子負債残高、キャッシュの創出能力、自己資本比率などを確認することが必要。
- 同社の保有株式価値はアーム株の上場と円安の進行により、2024/6末時点には38.3兆円まで増加。
NAVも2022/12末時点の13.9兆円をボトムとして反転上昇し、2024/6末には35.3兆円まで急拡大。
LTVは7.8%まで低下(返済余力が拡大)
- 2024/6末の単体ベースの手元流動性(コミットメントライン未使用枠を含む)は4.6兆円と高水準を維持
- 単体ベースの有利子負債は14.3兆円と横ばい。調整後の単体純有利子負債も2.98兆円と若干増加
- 自己資本比率は5四半期連続で上昇。一方、中長期の返済能力については、今後の市場環境に大きく依存
[経営方針の転換によるクレジット投資への影響可能性について]
- 負債と手元流動性を両建てで持ちつつ純有利子負債を圧縮している会社の財務指標や格付けは、企業の財務戦略の転換により容易に劣化。
- ソフトバンクGの社債投資家にとっての一番の潜在リスクファクターは、同社の財務方針の転換。
[社債流通市場の状況と投資機会]
- 2026年に償還を迎える米ドル建てシニア債で5.5%以上の利回りが確保可能。
一方、初回コール日まで2.8年の米ドル建てハイブリッド劣後債の慣例利回りは7.46%
(いずれも仲値ベースの気配値であり、実際に取引可能な価格とは異なる点に注意)。
- ソフトバンクGでは、社債の余裕を持った借り換えを実施。
- 同社のハイブリッド債のリプレイスメント(初回コールによる借換)可能性は安定的。
- ここから新規に投資を開始する社債投資家の場合には、米ドル建てハイブリッド債に
対する投資の効用はシニア債よりも、リスクあたりリターンの観点からより相対的に高い。
投資戦略動画
グローバル事業債投資の考え方
本セミナーでは、グローバル事業債の投資にあたっての考え方を紹介します。
実際に個別債券への投資を開始するにあたり、例えば「米ドル建て債券の選び方」については、さまざまな角度からの検討が必要です。
本セミナーでは、以下の3段階の材料から、銘柄の絞り込みに向けた考え方を整理します。
投資家自身の効用、資金規模
短期的な市場環境、変動要因、為替を考慮した円ベース投資戦略
長期的な安定性、格付け/ビジネス・モデル分析の違いと信用リスク評価
アナリスト
通信
ソフトバンクグループの2024年度第1四半期決算とクレジット評価上の着目点
本レポートでは、ソフトバンクグループ(以下、ソフトバンクG)の2024年度第1四半期決算状況と、同社社債投資にあたってのクレジット評価上の着目点について確認する。
〇 2024年度第1四半期決算について p.1
- ソフトバンクGのFY2024 Q1の売上高は1.7兆円と前年同期比で+9.3%の増収、純利益が105億円の黒字、株主帰属純利益は▲1,743億円だが赤字幅は縮小。ただし、会計上の赤字は、必ずしもソフトバンクGの社債の元利金支払いの安定性に影響しない。
〇 クレジット投資上の注目指標について p.3
- 債務の返済余力の多寡の評価尺度として、LTV、NAV、現預金、有利子負債残高、キャッシュの創出能力、自己資本比率などを確認することが必要。
〇 経営方針の転換によるクレジット投資への影響可能性について p.7
- 負債と手元流動性を両建てで持ちつつ純有利子負債を圧縮している会社の財務指標や格付けは、企業の財務戦略の転換により容易に劣化。
〇 社債流通市場の状況と投資機会 p.9
アナリスト
製薬
アムジェン(MDY:Baa1、S&P:BBB+、Fitch:BBB)の事業概要と同社のクレジット投資評価
本レポートでは、アムジェン(Amgen Inc.)の、FY2024 Q2までの決算を元に、経営状況や主要商品市場の現状を確認し、同社に対するクレジット評価を行う。
〇 アムジェンの事業概要 p. 2
①アムジェンの事業概要
②製薬業界におけるアムジェンのビジネスモデルの特性
③アムジェンの主要疾患領域別の事業状況
〇 アムジェンの業績状況 p. 16
- 四半期決算の売上は前年度同期比で大幅な増収。Tepezza、Krystexxa(M&Aで取得した医薬品、希少疾患)などによる収益力改善が主な要因。
〇 アムジェンの財務状況 p. 18
- 自己資本比率はFY2023 Q3以降、M&A費用の計上に伴い、FY2024 Q1には5.4%まで落ち込んだものの、FY2024 Q2には負債の圧縮が進み6.5%となった。
〇 アムジェンの信用格付、及び社債の投資評価 p. 21
個別発行体評価
三井住友フィナンシャルグループ概要と投資評価ポイント
三井住友フィナンシャルグループが発行する債券への投資を検討するにあたり、発行企業の概要から投資評価ポイントまでを簡潔に解説します。
[SMFGの事業概要]
-SMFGはホールセール事業部門、リテール事業部門、グローバル事業部門、市場事業部門の4セグメントで主な事業を展開し、その他の事業分野は本社管理に計上されている。
- 日本の3メガ銀グループでは事業・収益の規模は、MUFGに次ぐ2番手。
[SMFGの事業セグメント別の経営状況]
- リテール事業部門の減益を除いて、すべての事業セグメントにおいて、増収・増益。
[SMFGの収益力評価 - 評価軸 #1 -]
- SMFGの収益フローは拡大しているものの利益マージンは横ばいで推移
- SMFGは直近四半期(FY2023 Q4)では、前年同期比で収益フローが拡大、利益マージンは僅かに改善。長期的にも収益フローは拡大傾向、利益マージンは横ばいで推移している。
[SMFGの環境変化への耐性 - 評価軸 #2 -]
- SMFGでは、他のメガ銀グループより国内銀行事業の安定性は相対的に高い。
-SMFGでは、粗利益の増加に伴う非金利費用も増加傾向にあり、同費用から見た経費率は横ばいで推移。増収比での費用増加としては妥当な水準ではあるものの、SMFGは預金流入下の環境変化における経営体質強化が不充分。
[SMFGの資金流動性とRWA当たり収益性 - 評価軸 #3 -]
-SMFGは最もRWAの増加率が高いが、テクニカルな銀行規制対応も影響。規制(資本フロア)対応の遅れから、低収益性資産を削減し高収益性資産を増すイニシアチブでも、みずほFGやMUFGに比べ、遅れている。
- SMFGのRWAあたりの収益性は、3メガ銀グループ内で中位の水準。
[SMFGの規制資本から見た健全性 - 評価軸 #4 -]
- FY2023 Q4末のCET1資本比率は12.9%(前期比-1.2ポイント悪化)。最低所要CET1比率までのバッファはFY2023Q4において4.9%(前期比-1.2ポイント悪化)。
-規制当局の求める最低所要CET1比率は、SMFGとみずほFGは8.0%だが、SMFGではバーゼルⅢ最終化対応の遅れから、8.5%と他行より高い水準が要求されている。
- バーゼル規制最終化基準の適用で、SMFGのCET1比率には、2028年にかけて-2.0ポイントの悪化影響が見込まれている。
[SMFGの資本性証券の投資評価]
個別発行体評価
みずほフィナンシャルグループ概要と投資評価ポイント
みずほフィナンシャルグループが発行する債券への投資を検討するにあたり、発行企業の概要から投資評価ポイントまでを簡潔に解説します。
[みずほFGの事業概要]
- みずほFGはリテール・事業法人カンパニー、コーポレート&インベストメントバンキングカンパニー、グローバルコーポレート&インベストメントバンキングカンパニー、グローバルマーケッツカンパニー、アセットマネジメントカンパニーの5セグメントで事業を展開。
- 日本の3メガ銀グループ内では事業・収益の規模は最も小さいものの伝統的にホールセール事業に強みを持つ。
[みずほFGの事業セグメント別の経営状況]
- GCIBCの減収・減益、AMCの減益を除き、すべての事業セグメントにおいて、増収・増益。
[みずほFGの収益力評価 – 評価軸 #1 –]
- みずほFGの収益フローは拡大に伴い、費用を圧縮し利益マージンも改善傾向。
- みずほFGは直近四半期(FY2023 Q4)では、前年同期比収益フローが拡大、利益マージンは一時的な費用増により大幅に悪化した。
[みずほFGの環境変化への耐性 – 評価軸 #2 –]
- みずほFGは伝統的銀行業の競争力が同業他社に比べ相対的に弱い中、通期の営業費用・与信関係費用はともに大幅に増加。銀行業のリスク耐性は3メガ銀の中で最も脆弱。非金利収益の大幅な伸長はあるものの、市場環境の変化に対する耐性は3グループで相対的に弱い。
[みずほFGの資金流動性とRWA当たり収益性 – 評価軸 #3 –]
- みずほFGは低収益性事業への資本配賦を削減し、高収益性事業に再配賦する経営資源の入れ替えのイニシアチブで他社に先行。
- みずほFGのRWAあたりの収益性は、3メガ銀の中で最も低い水準ではあるものの、資産の入れ替えで改善傾向にある。
[みずほFGの規制資本から見た健全性 – 評価軸 #4 –]
- FY2023 Q4末のCET1比率は12.7%(前期比+0.8ポイント改善)。最低所要CET1比率までのバッファは4.7%(前期比+0.8ポイント改善)。国内3メガでは最も低い水準。
- バーゼルⅢ規制最終化基準の適用で、みずほFGのCET1比率は-2.1ポイントの悪化が見込まれている。
[みずほFGの資本性証券の投資評価]
個別発行体評価
三菱 UFJ フィナンシャルグループ概要と投資評価ポイント
三菱UFJフィナンシャルグループが発行する債券への投資を検討するにあたり、発行企業の概要から投資評価ポイントまでを簡潔に解説します。
[MUFGの事業概要]
- MUFGはデジタルサービス事業本部、法人・リテール事業本部、コーポレートバンキング事業本部、グローバルコマーシャルバンキング事業本部、グローバルCIB事業本部、受託財産事業本部、市場事業本部の7セグメントで事業を展開する。
- 日本のメガ銀グループで最大の事業規模の金融グループであり、国内のみならず海外で積極的に事業展開し、金融システム上の重要性が高く評価されている。
[MUFGの事業セグメント別の経営状況]
- グローバルコマーシャルバンキング事業本部と市場事業本部とを除いた5セグメントすべてで増収・増益。市場事業本部以外すべて増益。
[銀行の信用リスク評価の方針]
- 本レポートでは、(i)収益力、(ii)環境変化への耐性、(iii)資金流動性のモニタリング、(iv)健全性の4つの観点からMUFGの信用リスクについて評価を行う。
[MUFGの収益力評価 – 評価軸 #1 –]
- MUFGは増収・増益傾向にあり、利益マージンも拡大傾向。収入構造の偏りもなく、収益力はメガ銀グループで最も高い。
[MUFGの環境変化への耐性 – 評価軸 #2 –]
- MUFGでは、通期の営業費用は増加せず。与信関係費用も減少。資本コストを要する伝統的な銀行業務はコストの抑制により収益性が改善。さらに、非金利収入も改善し、市場環境に合わせた最適化を実施。実効的な経営レベルの戦略イニシアチブを加味すれば、環境変化への耐性は最も頑健とみる。
[MUFGの資金流動性とRWAあたりの収益性 – 評価軸 #3 –]
- MUFGは資金流動性の面で3メガ銀グループの中で最も安定している。MUFGのRWAあたりの収益性は、3メガ銀グループの中でSMFGと並んで高水準。バランスシートの拡大が続いているが、総資産の伸びと比較してRWAの増加は抑制されている。
[MUFGの規制資本から見た安定性 – 評価軸 #4 –]
- MUFGのCET1比率は13.5と国内3メガでは最も高い水準。最低所要CET1比率までのバッファも5.0%と国内3メガでは最も高い水準。3メガ銀で最も資本の質は高い。
[MUFGの資本性証券の投資評価]
個別発行体評価
ドイツ銀行 訴訟リスクをどう見るか?
本動画では、ドイツ銀行のY2024 Q2までの決算と、今回の決算で注目された訴訟リスクや規制強化に伴う信用コスト増大リスクに関するアップデートも行います。
[ドイツ銀行債の投資評価方針]
- 個社要因(財務指標等)は事業構造改革により改善を継続。投資評価のプラス要因
-外部要因(訴訟、経済減速、規制強化)は、投資評価のマイナス要因。
[ドイツ銀行の個社要因(FY2024 Q2決算概要と、財務面からの評価)]
-2019年以降、事業構造改革を継続により、純収益は安定成長。
-主要3セグメントのうち、投資銀行事業は大幅な増収。コーポレートバンク事業とプライベートバンク事業は横ばいと減収。
-FY2024 Q2には税前利益が1/4程度に急減。訴訟引当金の計上による影響を除けば、おおむね近年の水準を維持。税前利益率もFY2024 Q2に5.4%に急落したが、同一時影響を除くと、23.0%と従前なみの利益率を維持。
-利益率は欧州主要行に比べ低いが改善を継続。ソシエテジェネラルよりは上位に逆転。
[ドイツ銀行に影響する外部要因]
- ドイツ銀行の信用力に影響しうる3つの外部リスク要因について考察。
- ポストバンク訴訟による賠償金積み増しリスクは、Q1決算の公表直後に顕在化。過去の買収取引に関連しているため、賠償債務の上限は収まりやすい。ただし、裁判費用(弁護士費用)は今後も継続して必要。
- 監督当局が実施するストレステストにおいて、マクロ経済へのストレスが生じてもAT1債のベイルイン可能性は充分に抑制。ただし、ストレス時におけるドイツ銀行のコール・スキップや一時的な配当停止可能性などは、他の欧州主要行よりも高い。
- ECB(欧州中央銀行)では、主にレバレッジド・ファイナンスの質的劣化に備えて、検査を厳格化し、銀行に大幅な引当金の積み増しを求めることを検討。企業向け与信を得意とするドイツ銀行では、同監督強化による悪影響をより強く受けやすい可能性も。
[ドイツ銀行債の投資評価]
ストラテジー
米国債全般
米ドル建て債券市場動向 週次:8月23日まで
本レポートでは、2024年8月19日から8月23日までの米国債券市場動向の状況を示すことを目的とする。
〇 米ドル建て債券起債動向 p.1
- ここでは、2024年8月19日から8月23日までの起債市場動向を確認する。起債額の特に大きかった銘柄はソフトウエア&サービスセクターの「ローパー・テクノロジーズ」。資金使途は、既存債務の借り換えを含む一般的な資金繰り。
〇 米ドル建て社債取引動向 p.2
- 最も債券の取引額が多かった金融機関債は「バンク・オブ・アメリカ」で、「JPモルガン チェース」がそれに続く形。ただし、前週より取引金額規模は縮小。
- 事業会社のうち、投資適格債券では「クローガー」が最も多く取引された。大規模スーパーマーケットチェーンの、クローガーとアルバートソンズの合併案に対し、連邦取引委員会(FTC)の反トラスト規制当局が反対、仮差止命令の請求を認めるかどうかが週明けに判断されることが、材料視された。
〇 米ドル建て債券価格動向 p.5
- ここでは、前週の利回り・スプレッドの時系列推移、セグメント別に比較した個別社債相場の動向を確認する。前週の米国債金利は急落後の水準をおおむね維持しながら推移。米国市場の社債利回りは、国債が微増(10Yは微減)に転じたのに対し、全体的には先週に続き下落傾向。
個別発行体評価
インテル(Intel)概要と社債投資の評価ポイント
インテルへの米ドル建て債券投資を検討するにあたって、企業の概要から投資評価上のポイントまで簡潔に解説します。
[インテルの事業概要]
- インテル(Intel Corporation)は、コンピューター部品及び関連製品を設計、製造、そして販売する半導体メーカーである。売上高の半分をClient Computing (CCG)事業、そして3割前後をData Center & AI(DCAI)が占める。
[世界のCPU市場とインテルの市場シェアの状況]
- 顧客向けx86 CPUのシェアで見れば、インテルのシェアは79.4%と首位であるものの、AMDの追随により減少傾向が続いている。
- サーバー向けCPU市場では、アクセラレーションコンピューティングの台頭によりx86 CPUのシェアが弱体化し、インテルのシェアも縮小傾向にある。
- CHIPSプラス法による政策支援を受け期待が高まるファウンドリー事業への本格的な参入を図っているものの、競合となるTSMCやサムスンとの差は依然大きい。
[インテルの業績・財務状況]
- FY2023における連結売上高は、PCやサーバー等の需要が減退したことで、前年比-14.0%の2桁減収であった。営業利益はトップラインの減少に伴い、-98.8%と大幅な減益となった。
- 売上高を地域別でみると、中国が最も大きい売上構成比を占めており、米国で導入されたCHIPS法によって、設備投資が加速される一方で中国への厳格な輸出規制が行われることから、売上に影響を受ける可能性がある。
[インテルの財務状況]
- EBITDAの減少とネット有利子負債の増加により、ネット有利子負債/EBITDA倍率は9.82倍にまで高まっているが、潤沢な手元流動性により支払能力を担保。
- フリーキャッシュフローは、設備投資がかさんでいることでマイナスが続いており、今後もファウンドリー事業の成長の追求により改善が見込みにくい。
[インテルの信用格付、及び社債の投資評価]