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本レポートでは、2024年7月末から9月初旬までの相場動向と、8月末までの米国債券市場の新発債・流通市場の取引額等の傾向を確認した。

〇 債券指数レベルで見た相場動向と着目点 p.1
- 利下げ期待から3-5年の利回りが最も大きく下落、3～20年のイールド・カーブは、全体として順イールドの傾きが強まり、長短金利差が拡大。
- 投資適格社債のスプレッドは、特に5年ゾーンでタイト化。一方、2年や10年では若干のワイド化を観測。

〇 個別債券レベルで見た相場動向 p.6
- 米国籍の投資適格では、電気機器製造、化学工業、医療機器・装置製造、などの社債単価が上昇。投機級では、相対的に単価上昇が大きかったのは、ケーブルテレビ･衛星放送、娯楽コンテンツ、容器･梱包など。

〇 米国社債の流通市場における取引動向(TRACE) p.13
- 投資適格の事業法人債で、多額の取引を観測したのは、メタ・プラットフォームズ等大型起債銘柄の即時売却取引。

〇 米ドル建て債券の起債市場の動向 p.17
〇 弊社の米国債券市場相場想定（予想、2024/9/3時点）p.21

[アッヴィの事業概要]
- アッヴィ（AbbVie Inc.）は免疫疾患、神経科学などの疾患領域に強みをもつ米国の医薬品メーカー
- FY2023年の総売上は543億米ドルで、製薬会社別売上高は4位
- 免疫系医薬品が総売上の約半分（48%）を占める一方で、がん腫瘍、美容系、神経科学系医薬品がそれぞれ各1割前後を占める構成

[アッヴィ製品の特許期限と創薬パイプライン]
- 最大のブロックバスターであったHumiraの特許はFY2023初頭に切れており、今後、2024年の終わりまでにRinvoqも特許切れを迎える予定。
２製品の売上占有率(FY2023)は34％。ただし、同社の創薬パイプラインのフェーズⅢにはRinvoqに関する特許が5件含まれており、Rinvoqの特許期間は実効的に延長される可能性も。
- アッヴィの総保有件数は他企業と比較して多くはないものの、各フェーズに対して20件以上と均等に配分。
- イミュノジェン社(がん腫瘍領域)、セレベル社(精神疾患や神経疾患)の買収により疾患領域を拡大。ただし、M&Aは財務を圧迫。

[決算動向]
- FQ2 2024 における全社ベースの売上高は前年度同期より+597（百万米ドル）伸長し14, 462（百万米ドル）に。
- 特許失効によるHumiraの減収を、Skyrizi、Rinvoqなどの製品の販売増で相殺。
- 結果、営業利益水準も安定維持。

[アッヴィ社債の投資評価]

2024年8月23日から8月30日までの週次の米国債券市場動向を確認し、起債市場、流通市場の取引金額、流通市場の価格変化について報告する。

[起債市場の傾向]
-起債額の特に大きかった案件は、8月27日に発行したスーパーマーケット＆薬局セクターの「クローガー」の105億ドルの起債。債券の本数は7本、年限は2～40年、優先債調達。
クローガーの巨額起債は、大規模スーパーマーケットチェーンのアルバートソンズとの合併交渉を踏まえたもの。同問題はオレゴン州に8つの州とコロンビア特別区が連邦取引委員会(FTC)に加わるなど政治問題化。
-2番目は、8月27日に発行した国際機関セクターの「欧州投資銀行」の50億ドルの起債。債券の本数は1本、年限は5年、優先債調達。通常の投資業務の資金を調達する普通債を8/27に50億ドル発行、その前後に環境対応資金を調達するための気温意識向上債(CAB)も起債。

[流通市場における取引金額]
- 2024年8月23から8月30日までに取引額が多かった社債を、金融機関債と、事業会社（投資適格、投機級）に分け、それぞれ示した。
- 最も債券の取引額が多かった金融機関債は「バンク・オブ・アメリカ」で、「JPモルガンチェース」がそれに続く形。ただし、前週より取引金額規模は縮小。
- 事業会社のうち、投資適格債券では「クローガー」が最も多く取引された。
- 投機級債では、オクシデンタルペトロリアムが2024年8月末までに償却される債務23億米ドルに対し資産の売却と調達を進め、短期的なバランスシートの改善を達成、買い材料に。

[流通市場における価格動向]
- ここでは、前週の利回り・スプレッドの時系列推移、セグメント別に比較した個別社債相場の動向を確認する。
- ８月初頭の米国債金利の急落後は、修正後の水準をおおむね維持しながら推移していたが、５年～20年にかけての順イールド化が進展。
- 米国市場の社債利回りは、前週には国債利回りの低下に合わせ全般に低下したが、本期間ではほぼ横ばいで推移。
- 米国籍事業法人の投資適格債で、最も上昇したのは米国籍事業法人の投資適格債で、最も上昇したのは旅客航空輸送業セクターのアメリカン航空。
次いで上昇したジョン・ディア・キャピタル債の市場価格の背景には、これまで世界の建築や農業が減速する中で、特に売られ過ぎていた同社債に、売り圧力と買い戻しが発生したことにある。
- 債券価格が下落で目立ったのは米ディスカウントチェーン、ダラー・ゼネラルの社債。主要顧客の低所得者層が支出を控え、通期の売上高見通しを下方修正したことが影響。
- 投機級債で、最も下落したのは娯楽コンテンツセクターのＡＭＣネットワークスだった。
-外国籍事業法人の投資適格債で、最も価格が上昇したのは再生可能エネルギーへの投資を重視する総合電力事業者のエネル・チリ債。同社は、国内最大規模のハイブリッド再生可能エネルギー発電センターとなるPFVラスサリナスの商業運転を7月末に無事に開始させ、CFの改善が期待されることも材料視された。
外国籍事業法人の投機級債で、最も上昇したのは化学工業セクターのＵＰＬだった。
-外国籍事業法人の社債で最も価格が下がったのは、前週に引き続きメキシコ石油公社(PEMEX)。メキシコ・ペソ安が継続し2022年並みの20ペソ/米ドルに近づいたこともあり、ドル負債資金の調達懸念から続落。
また外国籍事業法人の投機級債で、最も下落したのは林産物・紙製品製造セクターのマーサー・インターナショナル。

[2024年度第１四半期決算について]
- ソフトバンクGのFY2024 Q1の売上高は1.7兆円と前年同期比で+9.3%の増収、純利益が105億円の黒字、株主帰属純利益は▲1,743億円だが赤字幅は縮小。
ただし、会計上の赤字は、必ずしもソフトバンクGの社債の元利金支払いの安定性に影響しない。

[クレジット投資上の注目指標について]
- 債務の返済余力の多寡の評価尺度として、LTV、NAV、現預金、有利子負債残高、キャッシュの創出能力、自己資本比率などを確認することが必要。
- 同社の保有株式価値はアーム株の上場と円安の進行により、2024/6末時点には38.3兆円まで増加。
NAVも2022/12末時点の13.9兆円をボトムとして反転上昇し、2024/6末には35.3兆円まで急拡大。
LTVは7.8%まで低下（返済余力が拡大）
- 2024/6末の単体ベースの手元流動性（コミットメントライン未使用枠を含む）は4.6兆円と高水準を維持
- 単体ベースの有利子負債は14.3兆円と横ばい。調整後の単体純有利子負債も2.98兆円と若干増加
- 自己資本比率は5四半期連続で上昇。一方、中長期の返済能力については、今後の市場環境に大きく依存

[経営方針の転換によるクレジット投資への影響可能性について]
- 負債と手元流動性を両建てで持ちつつ純有利子負債を圧縮している会社の財務指標や格付けは、企業の財務戦略の転換により容易に劣化。
- ソフトバンクGの社債投資家にとっての一番の潜在リスクファクターは、同社の財務方針の転換。

[社債流通市場の状況と投資機会]
- 2026年に償還を迎える米ドル建てシニア債で5.5%以上の利回りが確保可能。
一方、初回コール日まで2.8年の米ドル建てハイブリッド劣後債の慣例利回りは7.46%
（いずれも仲値ベースの気配値であり、実際に取引可能な価格とは異なる点に注意）。
- ソフトバンクGでは、社債の余裕を持った借り換えを実施。
- 同社のハイブリッド債のリプレイスメント（初回コールによる借換）可能性は安定的。
- ここから新規に投資を開始する社債投資家の場合には、米ドル建てハイブリッド債に
対する投資の効用はシニア債よりも、リスクあたりリターンの観点からより相対的に高い。

本セミナーでは、グローバル事業債の投資にあたっての考え方を紹介します。
実際に個別債券への投資を開始するにあたり、例えば「米ドル建て債券の選び方」については、さまざまな角度からの検討が必要です。
本セミナーでは、以下の３段階の材料から、銘柄の絞り込みに向けた考え方を整理します。

投資家自身の効用、資金規模
短期的な市場環境、変動要因、為替を考慮した円ベース投資戦略
長期的な安定性、格付け/ビジネス・モデル分析の違いと信用リスク評価

本レポートでは、ソフトバンクグループ（以下、ソフトバンクG）の2024年度第１四半期決算状況と、同社社債投資にあたってのクレジット評価上の着目点について確認する。

〇 2024年度第１四半期決算について p.1
- ソフトバンクGのFY2024 Q1の売上高は1.7兆円と前年同期比で+9.3%の増収、純利益が105億円の黒字、株主帰属純利益は▲1,743億円だが赤字幅は縮小。ただし、会計上の赤字は、必ずしもソフトバンクGの社債の元利金支払いの安定性に影響しない。

〇 クレジット投資上の注目指標について p.3
- 債務の返済余力の多寡の評価尺度として、LTV、NAV、現預金、有利子負債残高、キャッシュの創出能力、自己資本比率などを確認することが必要。

〇 経営方針の転換によるクレジット投資への影響可能性について p.7
- 負債と手元流動性を両建てで持ちつつ純有利子負債を圧縮している会社の財務指標や格付けは、企業の財務戦略の転換により容易に劣化。

〇 社債流通市場の状況と投資機会 p.9

本レポートでは、アムジェン（Amgen Inc.）の、FY2024 Q2までの決算を元に、経営状況や主要商品市場の現状を確認し、同社に対するクレジット評価を行う。

〇 アムジェンの事業概要 p. 2
①アムジェンの事業概要
②製薬業界におけるアムジェンのビジネスモデルの特性
③アムジェンの主要疾患領域別の事業状況

〇 アムジェンの業績状況 p. 16
- 四半期決算の売上は前年度同期比で大幅な増収。Tepezza、Krystexxa（M&Aで取得した医薬品、希少疾患）などによる収益力改善が主な要因。

〇 アムジェンの財務状況 p. 18
- 自己資本比率はFY2023 Q3以降、M&A費用の計上に伴い、FY2024 Q1には5.4%まで落ち込んだものの、FY2024 Q2には負債の圧縮が進み6.5%となった。

〇 アムジェンの信用格付、及び社債の投資評価 p. 21

三井住友フィナンシャルグループが発行する債券への投資を検討するにあたり、発行企業の概要から投資評価ポイントまでを簡潔に解説します。
[SMFGの事業概要]
-SMFGはホールセール事業部門、リテール事業部門、グローバル事業部門、市場事業部門の4セグメントで主な事業を展開し、その他の事業分野は本社管理に計上されている。
- 日本の３メガ銀グループでは事業・収益の規模は、MUFGに次ぐ2番手。
[SMFGの事業セグメント別の経営状況]
- リテール事業部門の減益を除いて、すべての事業セグメントにおいて、増収・増益。
[SMFGの収益力評価　－ 評価軸 #1　－]
- SMFGの収益フローは拡大しているものの利益マージンは横ばいで推移
- SMFGは直近四半期(FY2023 Q4)では、前年同期比で収益フローが拡大、利益マージンは僅かに改善。長期的にも収益フローは拡大傾向、利益マージンは横ばいで推移している。
[SMFGの環境変化への耐性　－ 評価軸 #2　－]
- SMFGでは、他のメガ銀グループより国内銀行事業の安定性は相対的に高い。
-SMFGでは、粗利益の増加に伴う非金利費用も増加傾向にあり、同費用から見た経費率は横ばいで推移。増収比での費用増加としては妥当な水準ではあるものの、SMFGは預金流入下の環境変化における経営体質強化が不充分。
[SMFGの資金流動性とRWA当たり収益性　－ 評価軸 #3 －]
-SMFGは最もRWAの増加率が高いが、テクニカルな銀行規制対応も影響。規制（資本フロア）対応の遅れから、低収益性資産を削減し高収益性資産を増すイニシアチブでも、みずほFGやMUFGに比べ、遅れている。
- SMFGのRWAあたりの収益性は、３メガ銀グループ内で中位の水準。
[SMFGの規制資本から見た健全性　－ 評価軸 #4 －]
- FY2023 Q4末のCET1資本比率は12.9%（前期比-1.2ポイント悪化）。最低所要CET１比率までのバッファはFY2023Q4において4.9%（前期比-1.2ポイント悪化）。
-規制当局の求める最低所要CET1比率は、SMFGとみずほFGは8.0%だが、SMFGではバーゼルⅢ最終化対応の遅れから、8.5%と他行より高い水準が要求されている。
- バーゼル規制最終化基準の適用で、SMFGのCET1比率には、2028年にかけて-2.0ポイントの悪化影響が見込まれている。
[SMFGの資本性証券の投資評価]

みずほフィナンシャルグループが発行する債券への投資を検討するにあたり、発行企業の概要から投資評価ポイントまでを簡潔に解説します。

[みずほFGの事業概要]
- みずほFGはリテール・事業法人カンパニー、コーポレート&インベストメントバンキングカンパニー、グローバルコーポレート&インベストメントバンキングカンパニー、グローバルマーケッツカンパニー、アセットマネジメントカンパニーの5セグメントで事業を展開。
- 日本の3メガ銀グループ内では事業・収益の規模は最も小さいものの伝統的にホールセール事業に強みを持つ。

[みずほFGの事業セグメント別の経営状況]
- GCIBCの減収・減益、AMCの減益を除き、すべての事業セグメントにおいて、増収・増益。

[みずほFGの収益力評価　– 評価軸 #1　–]
- みずほFGの収益フローは拡大に伴い、費用を圧縮し利益マージンも改善傾向。
- みずほFGは直近四半期(FY2023 Q4)では、前年同期比収益フローが拡大、利益マージンは一時的な費用増により大幅に悪化した。

[みずほFGの環境変化への耐性　– 評価軸 #2　–]
- みずほFGは伝統的銀行業の競争力が同業他社に比べ相対的に弱い中、通期の営業費用・与信関係費用はともに大幅に増加。銀行業のリスク耐性は3メガ銀の中で最も脆弱。非金利収益の大幅な伸長はあるものの、市場環境の変化に対する耐性は３グループで相対的に弱い。

[みずほFGの資金流動性とRWA当たり収益性　– 評価軸 #3 –]
- みずほFGは低収益性事業への資本配賦を削減し、高収益性事業に再配賦する経営資源の入れ替えのイニシアチブで他社に先行。
- みずほFGのRWAあたりの収益性は、3メガ銀の中で最も低い水準ではあるものの、資産の入れ替えで改善傾向にある。

[みずほFGの規制資本から見た健全性　– 評価軸 #4 –]
- FY2023 Q4末のCET1比率は12.7%(前期比+0.8ポイント改善)。最低所要CET１比率までのバッファは4.7%(前期比+0.8ポイント改善)。国内3メガでは最も低い水準。
- バーゼルⅢ規制最終化基準の適用で、みずほFGのCET1比率は-2.1ポイントの悪化が見込まれている。

[みずほFGの資本性証券の投資評価]

三菱UFJフィナンシャルグループが発行する債券への投資を検討するにあたり、発行企業の概要から投資評価ポイントまでを簡潔に解説します。

[MUFGの事業概要]
- MUFGはデジタルサービス事業本部、法人・リテール事業本部、コーポレートバンキング事業本部、グローバルコマーシャルバンキング事業本部、グローバルCIB事業本部、受託財産事業本部、市場事業本部の7セグメントで事業を展開する。
- 日本のメガ銀グループで最大の事業規模の金融グループであり、国内のみならず海外で積極的に事業展開し、金融システム上の重要性が高く評価されている。

[MUFGの事業セグメント別の経営状況]
- グローバルコマーシャルバンキング事業本部と市場事業本部とを除いた5セグメントすべてで増収・増益。市場事業本部以外すべて増益。

[銀行の信用リスク評価の方針]
- 本レポートでは、(i)収益力、(ii)環境変化への耐性、(iii)資金流動性のモニタリング、(iv)健全性の４つの観点からMUFGの信用リスクについて評価を行う。

[MUFGの収益力評価　– 評価軸 #1　–]
- MUFGは増収・増益傾向にあり、利益マージンも拡大傾向。収入構造の偏りもなく、収益力はメガ銀グループで最も高い。

[MUFGの環境変化への耐性　– 評価軸 #2　–]
- MUFGでは、通期の営業費用は増加せず。与信関係費用も減少。資本コストを要する伝統的な銀行業務はコストの抑制により収益性が改善。さらに、非金利収入も改善し、市場環境に合わせた最適化を実施。実効的な経営レベルの戦略イニシアチブを加味すれば、環境変化への耐性は最も頑健とみる。

[MUFGの資金流動性とＲＷＡあたりの収益性　– 評価軸 #3 –]
- MUFGは資金流動性の面で3メガ銀グループの中で最も安定している。MUFGのRWAあたりの収益性は、3メガ銀グループの中でSMFGと並んで高水準。バランスシートの拡大が続いているが、総資産の伸びと比較してRWAの増加は抑制されている。

[MUFGの規制資本から見た安定性　– 評価軸 #4 –]
- MUFGのCET1比率は13.5と国内3メガでは最も高い水準。最低所要CET１比率までのバッファも5.0%と国内3メガでは最も高い水準。3メガ銀で最も資本の質は高い。

[MUFGの資本性証券の投資評価]